【私募基金】股票多空策略，还值得关注吗？——私募基金专题报告
分析师：李亭函（执业证书编号：S0890519080001）
研究助理：柏逸凡
报告发布日期：2023年10月27日
投资要点：
股票多空策略是海外对冲基金常见的投资模式，即同时持有股票多头和股票空头的仓位，以期从多空两端获得收益。量化类的股票多空策略沿用了多因子选股框架，在多头端买入一篮子具有正alpha的股票，同时在空头端利用融券的方式卖出一篮子具有负alpha的股票，并且通过风险约束，控制市值、规模等风险，以获得稳定收益。
从股票多空策略与股票市场中性策略今年以来的表现可以看出，两者收益之间的相关性较高。今年以来截至2023年10月15日，股票多空策略年化收益为11.35%，股票市场中性为6.77%，两者今年以来月度胜率均达到90%，但股票多空策略波动相比股票市场中性策略来说有所提高，总体夏普比率接近。通过复盘今年以来的策略表现，股票多空策略影响因素与股票市场中性策略或者说多因子选股策略类似，在市场风格偏向小盘成长，市场交投活跃、热点分散的环境下较为友好。
2023年10月14日，证监会调整优化融券相关制度，包括上调融券保证金比例，调整战略投资者配售股份出借等等。新规在融券端与出借端都进行了针对性的调整优化，对于一般投资者来说，融券端将融券保证金比例由不低于50%上调至80%，对私募证券投资基金参与融券的保证金比例上调至100%。
当前市场中对于多空策略策略的相应调整主要有两种方式，第一种为大幅降低多头仓位，同时降低空头仓位，继续维持多空1：1的比例配置；第二种则适当降低多头仓位，同时在空头端引入股指期货，以此来和多头端进行对冲。
我们认为，新规后多空策略收益势必将会出现一定衰减，但相比于市场中性策略，仍旧存在一定优势，我们可以将其作为收益增强、波动放大的股票市场中性策略看待。尤其是当股指期货基差扩大，股票市场中性策略对冲端明显承压时，股票多空策略的优势也会更加明显。
展望后市，随着股票市场投资者预期与信心的修复，市场交投活越度也会明显改善，股票多空策略的收益上限预计也会提升。股票多空依旧是一类值得重点关注的绝对收益型策略。不过，新规正式实施后，投资者也需要密切关注策略的实际净值表现，加强与管理人的沟通，做好策略的动态评估与调仓应对。
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报告正文:
1.股票多空策略简介
股票多空策略是海外对冲基金常见的投资模式，即同时持有股票多头和股票空头的仓位，以期从多空两端获得收益。国内最早的多空来自主观管理人，通过买入看好的股票，融券卖出看跌的股票，从而既能获得股票上涨的收益，也能获取下跌的收益。与纯多头策略相比，多空策略在市场下跌的行情中对冲了部分市场的beta风险，呈现出一定的抗跌属性。自2020年以来，量化策略在国内市场逐步兴起并逐步走向成熟，量化类的股票多空策略沿用了多因子选股框架，在多头端买入一篮子具有正alpha的股票，同时在空头端利用融券的方式卖出一篮子具有负alpha的股票，并且通过风险约束，控制市值、规模等风险，以获得稳定收益。长期来看，股票多空策略收益高于市场中性策略，可谓是“增强版的中性策略”，原因有两点，一是由于融券保证金的机制，股票多空策略多头端仓位往往大于股票市场中性策略多头端仓位，能获取更多的多头端收益，资金利用率较高；二是因为在对冲端，股票多空策略可以通过做空负向alpha来获取收益，同时融券成本也比较稳定，而利用股指期货对冲的方式一方面无法获得负向alpha收益，另一方面股指期货对冲还需要考虑基差的波动，对冲端对策略收益的影响较大。本文对于股票多空策略的讨论多指代量化类股票多空策略。
2023年10月14日，证监会发布《调整优化融券相关制度更好发挥逆周期调节作用》（下文简称新规），沪深京三大交易所相继发布融券交易和转融通证券出借安排通知。对于私募证券投资基金来说，该通知将融券端保证金比例从50%上调至100%，这对股票多空、融券T0等涉及融券业务的私募策略，会造成一定影响。今年以来，股票市场中性策略收益起伏较大，绝对收益获取难度增加，股票多空策略逐渐受到投资者的关注，融券新规之下，股票多空策略如何应对，收益影响几何，这类产品是否还值得关注，本文对此进行解析。
2.股票多空策略收益特征分析
由于当前私募基金中股票多空策略多为定制化专户产品，且产品普遍成立时间较短，这对我们通过公开数据进行分析造成了很大的困难，因此综合考虑样本量和成立时间，本文仅对2023年股票多空策略表现进行复盘分析。
在样本池选取方面，我们主要采用私募排排网中二级策略为“股票多空”且带有“量化”标签的私募产品，并根据调研的情况对样本池进行调整，将每个公司符合条件的产品中成立时间最长的产品作为代表产品。为了对比分析股票多空策略和股票市场中性策略的收益差别，我们选取全市场中股票市场中性产品进行统计。
从股票多空策略与股票市场中性策略今年以来的表现可以看出，两者收益之间的相关性较高。今年以来截至2023年10月15日，股票多空策略年化收益为11.35%，股票市场中性为6.77%，两者今年以来月度胜率均达到90%，但股票多空策略波动相比股票市场中性策略来说，波动更大一些。整体来看，股票多空策略虽然波动有所增加，但仍属于较低波动范围，而收益相较于传统股票市场中性策略明显提高，夏普比率也没有因为波动的扩大而明显降低，依然具有较强的绝对收益属性。
接下来，我们对2023年以来市场环境进行复盘。年初以来，市场交投活跃，整体风格偏向小盘，多空策略策略表现优异；进入3月份后，市场风格切换增加，交易结构恶化，市场热点相对集中在中特估和AI板块，其他板块成交明显回落，整体来看多空策略收益有所回落；直到6月份前期热点板块降温，市场成交集中度才逐渐降低，但是市场也进入了市场活跃度较低的环境，大盘价值风格占优，换手率降低，个股和行业间的收益差异缩小，对于分散配置的量化策略来说很难获取较高收益；9月以来，小盘风格重新占优，但是较低的市场活越度依然降低了量化策略的收益。总体来看，股票多空策略影响因素与股票市场中性策略、多因子选股策略类似，市场风格偏向小盘成长，市场交投活跃，热点分散的环境，更利于策略发挥。
3.融券新规对股票多空策略收益的影响
10月14日，证监会调整优化融券相关制度，包括上调融券保证金比例，调整战略投资者配售股份出借等等。新规在融券端与出借端都进行了针对性的调整优化，对于一般投资者来说，融券端将融券保证金比例由不低于50%上调至80%，对私募证券投资基金参与融券的保证金比例上调至100%。
我们假设多头端股票平均折算率为50%。在新规颁布之前，私募基金管理人将100%资金全部买入股票，即多头端市值可折算为50%的保证金，此时利用50%的保证金进行融券，获得100%的空头仓位，此时资金利用率为2倍。如果空头端采用股指期货进行对冲，假设中性策略仓位配置为80%的多头仓位以及20%的股指期货以实现市值中性，此时资金利用率为1.6倍，相比多空策略将会下降，同时市场中性策略无法从空头端获得alpha收益。因此，股票多空策略相比市场中性策略具有收益更高，波动更大的特点。
通过调研与部分私募管理人的官方声明来看，当前市场中对于融券保证金比例调整后策略的相应调整主要有两种方式，第一种为大幅降低多头仓位，同时降低空头仓位，继续维持多空1：1的比例配置；第二种则适当降低多头仓位，同时在空头端引入股指期货，以此来和多头端进行对冲。下面我们分别对这两种方式收益的变化进行测算。
3.1.1.方式一：降低多头仓位
通过直接降低多头仓位，将多余现金计入保证金，继续在空头端维持完全融券的状态。这种方式策略更加简单明了，对于收益的估算也更加清晰。我们依然假设多头端股票平均折算率为50%，如果将多头仓位控制为65%，股票折算保证金数额为32.5%，现金35%，保证金余额总计67.5%，可全部用来进行融券卖出操作，实现多头端与空头端1：1的配置比例。此时多头端与空头端仓位均为65%，相较原先100%的仓位有所减少，收益也会相应减少，但采用这种方式进行调整的管理人在后续的收益测算上也会更加方便。
3.1.2.方式二：融券+股指期货混合
仅仅通过降低多头仓位来满足保证金比例限制，由于会留有多余的现金，资金利用率降低，多头端与空头端整体损失alpha，而融券+股指期货混合的方式可以在仅损失部分空头端alpha的同时尽可能保留多头端alpha的收益。假定10%资金配置在股指期货中，那么多头端可以保持在90%，此时空头端融券资金为45%，股指仓位保持在45%即可实现完全对冲。此时可以将该策略作为45%股票多空与45%股票市场中性策略进行看待。
以上两种方法可以大致计算出各私募管理人多空策略收益的衰减幅度，然而由于每个管理人持有的股票属性不同，可充抵保证金折算率也不尽不同，因此平均股票折算率也会有一定差异。下图为交易所关于证券折算率的规定，券商同时也会以此为标准根据市盈率、流动性等指标做出相应调整。一般而言，总体偏向大市值的策略折算率会相应更高，可充抵保证金也相应更多，受到新规的影响会相应降低。
此外，本次新规仅仅对场内融券的保证金比例进行了限制，并没有涉及到场外融券部分，部分管理人借此机会开始布局场外融券，继续保持多空策略的部分不变，但需要警惕的是由于场外融券需求增多，势必会增加场外融券的成本，降低股票多空策略收益。
总体来看，融券保证金的提高势必会降低股票多空策略的资金利用率，收益也将有一定的折扣，但是后续市场环境将逐步改善，政策不断加码下，从“汇金”的入市，到增发一万亿国债，预计将明显拉动经济，投资者对于经济悲观预期随之修复，市场交投活越度会明显改善，股票多空策略收益上限将有所提升，作为绝对收益策略依然是配置中的稀缺策略。
4.总结
本文旨在通过对股票多空策略的解析，对今年的表现进行复盘，目前来看，主流的调整方式有两个方向，一是降低多头仓位，同时维持多头端与空头端1；1保持不变，二是在空头端加入股指期货，使得策略变为股票多空与股票市场中性的混合策略产品。从结果来看，方法二对于收益的衰减要小于方法一，但方法二较难进行业绩归因，这相应会增加FOF类母基金管理人或代销机构对这类产品的监控难度。总之，我们认为新规后多空策略收益势必将会出现一定衰减，但相比于市场中性策略，仍旧存在一定优势，我们可以将其作为收益增强、波动放大的股票市场中性策略看待。尤其是当股指期货基差扩大，股票市场中性策略对冲端明显承压时，股票多空策略的优势也会更加明显。
展望后市，随着股票市场投资者预期与信心的修复，市场交投活越度也会明显改善，股票多空策略的收益上限预计也会提升。股票多空依旧是一类值得重点关注的绝对收益型策略。不过，新规正式实施后，投资者也需要密切关注策略的实际净值表现，加强与管理人的沟通，做好策略的动态评估与调仓应对。
本报告涉及私募基金相关内容，若您非合格投资者，请勿阅读本报告。
本报告对于私募产品的研究基于私募排排网数据以及部分调研结果，不保证数据可靠性。
本报告部分结论依赖研究假设和估算方法，可能产生一定分析偏差。
