并购新政将引领市场迈上新台阶！联储证券最新发布深度报告，十五大看点看A股并购

经过2023年沉寂落寞、IPO趋冷以及年初并购重组新政之后，今年A股并购重组市场注定不平凡。

近日，已连续七年撰写年度并购报告的联储证券投行并购团队，再度发布深度报告，对2023年A股并购市场作出总结，并对2024年并购市场前景进行展望。

联储证券投行并购团队提到超过十四个重磅看点：

一是2023年，A股并购市场可谓“喜忧参半”，“忧”的是，去年A股并购市场主要指标全线下滑，并购交易数量与规模分别同比下滑9%、15%，“喜”的是市场趋于健康和理性；

二是去年重大资产收购数量与金额均创下2015年来最低值，分别同比下滑18.35%、57%；

三是重组审核数量新低与高通过率并存，证监会重组审核同比下滑48%，整体重组审核通过率高达96.15%；

四是借壳上市几乎绝迹，2023年3起借壳上市案例中尚无一完整落地；

五是去年市场化“A吃A”暂熄火，买方收购意愿谨慎，大盘股调整大、小市值公司调整不充分是主要原因；

六是A股并购市场正朝着更加健康、更加理性的方向发展，去年百亿级上市公司收购案占收购资产规模近八成；

七是产业并购成主流，占比高达82.02%，该比值创2019年以来的最高值；

八是高景气度及成熟行业并购活跃，生物医药行业上市公司并购交易规模已四年蝉联榜首；

九是粤浙苏京沪上市公司收购显著活跃，其中广东上市公司收购资产交易数量最多，达705起；

十是控制权交易市场忧大于喜，协议收购数量持续下滑，超过五成是平价及折价收购，买方目前更青睐大市值、有优质产业上市公司，买方开始重视产业价值，国资收购再现踩雷，私募基金收购上市公司不尽人意；

十一是申请重整数量创引进破产重整制度以来最高值，保壳成为重整的主要目标，破产重整的利益“天平”正在向重整投资人、老股东大幅倾斜，重整成为二级市场炒作题材，破产清算更具指标性意义；

十二是假借壳炒作之风已过，热点题材是牛股的主要密码，年度牛股以小盘、绩差股为主，并购重组仍是牛股的底色；

十三是监管首次鼓励兼并重组，并明确提出遏制借壳上市，并购重组新政进一步激活A股市场的资源优化配置功能；

十四是联储证券投行并购团队给出了三方面政策补充完善建议，首先要明确借壳上市的监管红线，其次明确国有资本参与上市公司并购重组的两条底线，优化上市公司破产重整制度；

十五是2024年A股市场整体环境将有三大趋势，即，并购退出越来越具吸引力，大小市值上市公司的股票将呈现分化趋势，新股发行过程中的市场化约束将逐步体现。

联储证券投行并购团队认为，2024年年初以来，证监会密集出台了多项鼓励上市公司并购重组的新政策，这些新政策的逐步落地，不仅可以让萎靡已久的A股并购市场迎来久违的“暖春”，而且有望对国内资本市场的整体环境产生深远影响，引领A股市场迈入健康发展的新台阶。

看点一：A股并购交易数量与规模双降

2023年，A股上市公司全年开展的并购交易数量共计6325起，较2022年同期下滑约9%。其中披露交易金额的并购交易共5,101起，总交易规模约2.39万亿元，较2022年同期下滑15%。

从各交易类型的数量分别看，2023年均有不同程度下滑。在A股上市公司2023年发起的6325起并购重组交易中，上市公司出售资产交易共计1281起，较上年同期下滑9%；上市公司收购资产交易共计4183起，较上年同期下滑7.5%；上市公司股份变动交易共计861起，较上年同期下滑14%。

从各并购交易类型的规模分别看，2023年亦均有不同程度下滑。2023年，A股上市公司披露交易金额的资产收购规模共计1.79万亿元，较上年同期下滑17.44%；上市公司披露交易金额的资产出售规模共计3,017.25亿元，较上年同期下滑3.78%；上市公司披露交易金额的股份变动规模共计2,992.55亿元，较上年同期下滑10.53%。

看点二，重大资产收购数量与金额创2015年来最低值

2023年，A股上市公司发起的构成重大资产重组的资产收购（以下简称“重大资产收购”）交易数量和金额进一步下滑。经统计，2023年，A股上市公司发起的重大资产收购累计89起，较2022年同期下滑18.35%，创下2015年以来的最低值。其中，披露交易金额的重大资产收购交易共计53起，合计交易金额1,115.05亿元、平均每起交易金额21亿元，分别较上年同期下滑57%和52%，均创下2015年以来的最低值。

联储证券投行并购团队认为，2023年重大资产收购交易数量、合计交易金额及平均交易金额大幅下滑的主要原因包括，一是近两年国内IPO上市进程有所加快，使得优质并购标的愈发稀缺；二是在内外经济环境复杂的背景下，上市公司扩张态度谨慎；三是部分上市公司更加倾向于化整为零并以现金方式、分步完成收购。

看点三，重组审核数量新低与高通过率并存

由于证券监管部门持续简政放权以及重大资产交易的活跃度不见起色，近年A股上市公司并购重组需要行政许可的数量持续下降。2023年，证监会仅审核26起交易（其中重庆百货发行股份购买资产首次上会暂缓表决，第二次上会获通过，算作1起），较2022年同比下滑48%，创下2015年以来的新低。

2023年，虽然A股并购重组的审核数量继续萎缩至26起，但是审核通过率创下2015年以来的新高。2023年，仅有一起创业板上市公司的重组被否，整体重组审核通过率高达96.15%（不包括未上会便终止的并购重组）。

看点四，借壳上市几乎绝迹

2023年，A股上市公司首次披露3起借壳上市，数据进一步萎缩。此外，A股借壳上市的最终完成率从2019年的55%降为2022年的25%。2023年首次披露的3起借壳上市案例中，大连热电发行股份收购康辉新材尚在草案阶段，路畅科技发行股份收购中联高机获得证监会受理，而日播时尚收购锦源晟已宣告失败。

联储证券投行并购团队曾经在2016年度并购报告中就预测过A股借壳上市将继续降温，虽然2019年监管部门对借壳上市政策有所宽松，但时至今日借壳上市实际交易案例依旧寥寥无几，这与二级市场投资者持续的乐观预期形成鲜明反差。

看点五，市场化“A吃A”暂熄火

2023年，A股上市公司仅首次披露两起市场化“A控A”并购事件，即建发股份以62.86亿元现金协议收购美凯龙29.95%股份、神州数码全资孙公司以4.48亿元现金协议收购山石网科11.95%股份。

联储证券投行并购团队认为，市场化“A吃A”在2023年暂时熄火的主要原因为，一是在内外经济环境复杂的背景下，头部上市公司的收购意愿明显谨慎，观望态度浓重，尤其是面对“A吃A”类型的超大型并购尤为慎重；二是2023年的A股二级市场呈现出结构性行情，大盘股调整幅度较大，而小市值上市公司调整不充分导致“A吃A”相对不划算。

联储证券投行并购团队提到，市场化“A吃A”是反映资本市场存量资源优化配置功能的最敏感的指标，也是反映产业动态整合活跃度的最明显指标，2023年的暂时熄火需要引起各方的警觉和关注。相比于“A控A”，市场化“A并A”更富有指标意义，成熟资本市场中的很多中小市值上市公司都是通过这种方式完成退市的，但A股至今未出现市场化的“A并A”成功案例。2024年初证监会明确表态鼓励A股上市公司之间的吸收合并，市场化“A并A”有望开创先河，拭目以待。

看点六，百亿级上市公司收购案占收购资产规模近八成

联储证券投行并购团队称，虽然2023年A股并购市场多项主要指标出现大幅下滑，但是也惊喜地看到，A股并购市场正朝着更加健康、更加理性的方向发展，主要表现为头部大市值上市公司持续担纲并购主力、产业并购主流地位愈发稳固、景气度较高及成熟行业并购普遍活跃、经济发达地区并购显著活跃等。

统计发现，A股市值百亿以上的上市公司持续多年担纲并购主力。2023年，市值百亿以上的上市公司共发起资产收购交易1,608起，占上市公司资产收购交易总数量的38.44%；市值50-100亿元上市公司发起资产收购交易数量为968起，占上市公司资产收购交易数量的23.14%。

从收购规模观察，市值百亿以上的上市公司更是遥遥领先。2023年，市值百亿以上的上市公司全年合计收购规模1.36万亿元，占上市公司收购资产总规模的76.32%；市值50-100亿元的上市公司合计收购规模2,355.47亿元，占上市公司收购资产规模的13.18%。无论收购数量还是规模，具备强大整合能力和收购能力的大市值上市公司持续多年成为A股并购市场不可撼动的“主力军”。

值得关注的是，上述1,608起资产收购是由765家市值百亿以上的上市公司发起的，占2023年1月1日上市公司总数量的14%，即“A股里占比14%的上市公司收购规模占到上市公司收购资产总规模的76.32%”，A股并购市场逐渐呈现出“二八分化”的趋势，这一现象与欧美发达资本市场中呈现的并购交易“一九分化”现象渐行渐近。

看点七，产业并购成主流占比超八成

经过前几年跨界并购频繁暴雷的沉痛教训，近年产业并购的理念逐渐深入人心且占比显著提升。

按照交易目的划分，在2023年89起重大资产收购事件中，以产业并购（具体包括同行业及上下游相关的并购重组）为目的的交易有73起，占比高达82.02%，该比例成为自2019年以来的最高值，显示产业并购的主流地位愈发稳固。

看点八，高景气度及成熟行业并购活跃

从2023年披露的6,352起并购交易所涉上市公司的行业分布上看，高景气度及成熟行业并购显著活跃。

其中，生物医药行业上市公司的并购交易最为频繁；机械设备、电子、基础化工、电力设备等成熟行业上市公司的并购整合显著活跃，计算机、汽车等高景气度行业上市公司的并购活跃度紧随其后。

看点九，粤浙苏京沪上市公司收购显著活跃

从实施收购资产的上市公司所属区域来看，收购数量和规模排名靠前的区域的经济发展程度也相对发达。

2023年，所在地上市公司收购资产交易数量最多的省份为广东，合计发起705起，合计收购规模2311.13亿元；收购资产交易规模最大的为上海，交易数量为326起，交易规模2,587.19亿元。

看点十，控制权交易市场忧大于喜

2023年，A股完成控制权变更的上市公司共有121家，数量较2022年度的126家有所回落。

联储证券投行并购团队分析发现，相比2022年以前A股控制权交易市场的持续活跃，2023年控制权交易市场出现阶段性冷却，并呈现以下新变化。

首先是，协议收购数量持续下滑。

2023年，以协议收购方式完成上市公司控制权变更的仅有41例，占控制权变更总数的33.88%，可见协议收购已不再是市场主流交易方式；破产重整、司法拍卖及一致行动关系的安排让控制权变更的方式更加多元。

其次是，超过五成是平价及折价收购。

在协议收购数量减少的同时，收购成交价格也开始走低。2023年A股上市公司协议收购的平均溢价率为15.21%，较2022年下滑约5个百分点；溢价率中位数仅为-0.14%，是自2019年以来的最低水平。需重点关注的是，2019年至2022年历年的溢价收购数量占比均维持在65%以上，平价及折价收购占少数；而2023年41家协议收购中仅有19家为溢价收购，平价及折价收购的有22家，占比超过了五成。其中，折价出让控制权的绝大多数为民营企业，可见民营企业的流动性危机有所加剧。当然，折价交易的数量增多也反映出，随着全面注册制的深入，上市公司资源已经不再稀缺。

三是，买方目前更青睐大市值、有优质产业上市公司。

从被收购上市公司市值分布情况看，按照股权转让协议签署日前一日收盘市值统计，2023年41家协议收购中被收购上市公司的平均市值为62.64亿元，是近5年的最高值。值得注意的是，2023年被收购上市公司市值在100亿元及以上的有8家，占总数比例近20%，占比也达到了最近5年的最高值，这说明买方目前更青睐大市值、有优质产业的上市公司，而非小市值的纯壳公司。

四是，买方开始重视产业价值。

联储证券投行并购团队对2023年41家协议收购案例逐一分析后发现，有半数的案例中上市公司主营业务与买方或其控股股东的产业背景具有协同性。

其中，国资买方表现尤为明显，2023年全年共18家国资收购上市公司控制权案例中，有10家国资买方结合自身旗下资产的产业结构选择业务相关度高的上市公司。例如，乌江能投作为贵州省能源战略重点实施主体，在2023年7月通过协议收购及无偿划转的方式取得贵州燃气的控制权，贵州燃气主要从事城市燃气运营，与乌江能投的产业方向一致。

五是，国资收购再现踩雷事。

截至目前，国资接盘后退市的上市公司共有3家，除了联储证券投行并购团队在去年并购报告中统计的云南国资收购的易见股份因虚增收入及资金占用退市，以及四川国资收购的东方网力因巨额对外担保及资金占用退市外，2023年市场又新添一例。

2020年9月，江西新余市国资委花费近11亿元取得*ST奇信控制权，在国资接盘一年多时间后、2021年年度报告披露之时，爆出上市公司存在原控股股东非法资金占用等问题，*ST奇信的股价从当初的收购价16.21元/股连续下跌至3元/股左右，江西新余市国资瞬间亏损80%。与此同时，*ST奇信的日常经营每况愈下，2021年净利润巨亏超17亿元、年末资产负债率高达108.11%，江西新余市国资已累计给上市公司提供约10亿元借款。*ST奇信曾尝试通过破产重整度过保壳危机，但未得到地方法院的受理，最终于2023年7月退市。

其次是出现经营业绩未达预期。联储证券投行并购团队对2019年及2020年国资通过协议转让方式收购合计72家上市公司的净利润水平做深入分析。分析发现，共有37家上市公司2022年度净利润较收购当年净利润有所下滑，下滑幅度超过50%以上的有27家，更有10家是国资入主后盈转亏且至今持续亏损。

六是，私募基金收购上市公司不尽人意。

2023年，曾经热衷收购上市公司的私募基金（PE）掀起了一波退出“小高峰”，且普遍以亏损结局。曾经对上市公司激烈追逐的私募基金为何密集亏损退出？

2023年是私募基金密集退出的一年，共计9家上市公司披露控股权变更公告，其中不乏譬如浙民投、前海人寿大费周章收购过的派林生物、中炬高新等。

联储证券投行并购团队统计了2014-2023年私募基金作为控股股东/第一大股东的上市公司状况，最终筛选出44家有代表意义的上市公司进行观察分析。发现，私募基金收购上市公司的持有年限普遍较短，私募基金收购上市公司难以从中获益。

联储证券投行并购团队认为，私募基金控股上市公司没有取得预期收益的主要原因有如下几个方面，一是超跌的低估值优质上市公司难以寻觅，小盘股、绩差股至今仍存在较大的估值泡沫；二是部分私募基金收购动机不纯，希望通过资本运作、炒作概念等炒高股价后退出，少数私募基金甚至通过控股上市公司实施掏空行为；三是难以寻觅到合适的职业经理人。

联储证券投行并购团队指出，A股市场上不仅私募基金控股上市公司的总体数量稀少，而且能够“功成身退”的更是屈指可数，无法形成有效的“鲶鱼效应”，不利于改善A股上市公司的治理水平，因此需要包括私募基金在内的市场各方群策群力，让更多的私募基金能够有效参与上市公司控制权市场，同时取得良好的社会效益和投资回报。

看点十一，申请重整数量创引进破产重整制度以来最高值

2023年共有27家上市公司向法院申请或被申请重整并发布相关公告，数量成为自2007年我国颁布《企业破产法》并引进破产重整制度以来的最高值。以当年法院裁定受理为口径进行统计，2023年共有16家上市公司的重整申请被法院裁定受理，不论是数量还是近60%的受理比例均较2022年的水平有所提高。

保壳成为重整的主要目标。截至目前，上述16家被法院裁定受理重整的上市公司中已有15家执行完毕，15家上市公司的重整申请均是在2023年6-11月之间被法院裁定受理，最终执行完毕时间集中在12月20日-30日，这种“卡点”执行完毕的目的就是为改善2023年度财务报表，从而摆脱退市危机、实现保壳。

从上市公司质量方面，发现有14家上市公司是因资不抵债触及财务类退市指标而被实施退市风险警示，并且这些上市公司主营业务规模及盈利水平已急剧萎缩，皆是将破产重整作为保壳的最后一根“救命稻草”。

破产重整的利益“天平”正在向重整投资人、老股东大幅倾斜，债权人利益并未得到妥善保护，这与破产重整的立法宗旨相左。

此外出现的情形还包括，新增股份的受让价格差异悬殊；收益回报天差地别；原控股股东成为最大受益者。

重整成为二级市场炒作题材，通过对2023年15家被法院裁定受理重整且已执行完毕的上市公司进行股价变动分析，发现上市公司在首次重整公告日至法院裁定受理日区间，股价平均涨幅16.2%，平均振幅高达70%，区间涨停天数平均值为15天。

重整后市值翻倍式增长，上市公司重整后的市值均呈现翻倍式增长，平均增长率达141.52%。

联储证券投行并购团队发现，导致重整前后市值跃升的根本原因在于除权机制不够完善。目前破产重整的上市公司基本都采用大比例的公积金转增股份方式，但破产重整实施完毕后的股价却可以不除权，或者仅做小幅度除权。

联储证券投行并购团队指出，破产清算更具指标性意义，未来几年，随着资本市场改革的持续深入以及破产法制的不断完善，A股市场必然会出现一定数量最终实施破产清算的上市公司，这也是中国资本市场走向成熟的重要标志之一，中小股东应当谨慎参与破产重整上市公司的股价炒作。

看点十二，假借壳炒作之风已过

通过虚假借壳概念炒作股票的现象已经基本消失。数据显示，2023年区间涨幅排名前20只股票中，没有一只是因为空穴来风的借壳重组传闻而被市场爆炒，而且涉及到并购重组概念的也仅有4只股票，并且他们均有真实的重组交易存在。

联储证券投行并购团队称，热点题材是牛股的主要密码，年度牛股以小盘、绩差股为主，并购重组仍是牛股的底色

看点十三，监管首次鼓励兼并重组，并明确提出遏制借壳上市

2024年开年以来，证券监管部门出台了一系列鼓励、引导并购重组的政策措施（下称“并购重组新政”）。并购重组新政包括如下要点：

一是提高对重组估值的包容性；

二是适度放松对于重组标的业绩承诺的强制要求；

三是对头部大市值公司实施“快速审核”，鼓励行业龙头及“两创”公司高效并购优质资产；

四是支持上市公司之间的吸收合并；

五是鼓励运用定向可转债等并购重组新支付工具；

六是加大重组上市（俗称“借壳上市”）的监管力度，进一步削减“壳”价值，打击“壳公司”炒作乱象；

七是从严监管盲目跨界并购等。

联储证券投行并购团队表示，与历次并购重组新政策相比，2024年初以来的并购重组新政具备如下两个鲜明特征，其一，旗帜鲜明地鼓励产业并购，尤其是鼓励那些处于行业龙头地位的大公司通过并购重组进一步巩固自身的行业地位；其二，旗帜鲜明地表达了从严监管借壳上市和盲目跨界并购，坚决打击炒壳行为。这是监管部门第一次在鼓励上市公司产业重组的同时，明确提出遏制借壳上市和盲目跨界，具有重大历史意义。这样不仅可以进一步激活A股市场的资源优化配置功能，而且可以优化国内资本市场的整体生态环境，A股的投资逻辑也将随之发生重大变化，市场参与各方均应保持高度关注。

看点十四，三方面政策补充完善建议

为了能够让并购重组新政尽快落地生根，让资本市场更好地服务宏观经济大局，联储证券投行并购团队提出以下三个方面的政策补充完善建议。

一是，明确借壳上市的监管红线。

建议监管部门应该尽快明确借壳上市的差异性监管红线：如果重组标的与上市公司现有业务毫无产业关联，或者存在上市公司现有业务被实质性置出情形的，就可以认定为该重组行为的本质是规避IPO监管，坚决不予放行，不论该重组标的资产有多么优质；如果重组标的与上市公司现有业务相关、具有产业协同性，则即使该重组标的相关指标规模超过上市公司现有指标的100%，只要重组标的符合IPO文件中规定的法定标准就可以继续放行。

虽然近年来，A股上市公司标准涵义的借壳上市已经很少发生，但很多中小投资者并不充分知情，依然对借壳上市题材恋恋不忘。在监管部门明确以上监管红线以后，中小投资者的预期将得以根本扭转，少数没有任何产业价值的所谓“净壳公司”就失去了二级市场炒作的土壤。

二是明确国有资本参与上市公司并购重组的两条底线

各级地方政府及其国资监管部门应该针对国有资本参与上市公司并购重组，明确如下两条政策底线：一是国资平台旗下的优质资产应以IPO作为实现证券化主渠道，不得借壳或变相借壳绕路上市，因为IPO监管政策是证券市场的基础性制度，各级政府及其国有企业都应该模范执行，不能设法规避IPO监管；二是地方政府及其控股的国有企业不能以规避退市为目的向上市公司注入优质国有资产，甚至直接给予巨额财政补贴，切实执行证监会要求的上市公司“应退尽退”的法制原则。

三是，优化上市公司破产重整制度。

参与上市公司破产重整的各级司法工作者应该提升政治站位，不能仅考虑如何保护上市公司现有股东利益以及如何促进地方经济发展，应该站在证券市场制度建设的全局考虑问题，充分意识到强制退市制度与IPO制度一样都是证券市场的基础性制度，没有畅通的退市制度就没有可持续发展的全面注册制，在利用破产重整制度保护有发展前途上市公司的同时，尽量不干扰证券市场的退市机制。

看点十五，2024年A股市场整体环境将有三大趋势

联储证券投行并购团队预判2024年A股市场整体环境将发生以下变化趋势。

首先是，并购退出越来越具吸引力。

数据统计显示，2023年拟IPO、IPO被否/撤材料的拟上市公司选择被A股上市公司并购的案例已明显增多，且均为产业并购，PE机构正在打通并购退出通道。

联储证券投行并购团队认为以上并购退出案例仅是一个开端，撤否项目将成批量地被上市公司收购重组，PE投资的其他项目也将以并购退出为主要渠道。其中最重要的理由是IPO估值优势在持续萎缩，与并购退出的价格差异正在加速缩小。

其次是，大小市值上市公司的股票将呈现分化趋势。大盘股及各行业中的龙头公司整体上将呈现震荡向上的走势。很多小盘股、绩差股将走向漫长的价值回归之路，咸鱼翻身的希望很是渺茫。

三是新股发行过程中的市场化约束将逐步体现。

“如果随着并购重组新政的逐步落地，小盘股、绩差股逐步回归其内在价值、甚至趋近于0，则中小盘新股也就失去了价值参照系，投资者的风险意识也将显著提升，新股发行价格的合理回归将是时间早晚的问题，我国资本市场长期失灵的新股发行市场化约束机制有望确立起来，这样人为叫停IPO的行政手段终将成为历史。”联储证券投行并购团队如是称。