金山云(3896.HK)：盈利能力改善明显 但CDN缩减+AI供给短缺或导致营收短期承压
事件：公司发布2Q23业绩，公司实现收入18.4亿元人民币，同比下降3.7%，环比下降1.6%，主要系公司主动缩减为前两大CDN客户提供服务的规模及逐步淘汰亏损客户所致；毛利率连续四个季度持续提升，2Q23达到11.3%的历史新高，同比提升7.8cts、环比提升0.8pcts，主要受益于收入结构调整、行业云项目质量提升及有效的成本控制。2Q23归母净亏损5.0亿元，经调整归母净亏损3.2亿元，亏损幅度同环比收窄。
公有云继续缩减CDN业务，AI需求旺盛但供给受限。2Q23公司公有云服务收入11.6亿元，同比下降10.1%，主要由于公司继续缩减CDN业务规模，同时公司持续优化客户结构，最大客户营收占比已降至16%左右，而新签中腰部客户20+家。2Q23公有云毛利率由去年同期的-2.4%提升至5.2%，主要受益于收入结构和客户结构的改善。公司持续打磨自身产品力并积极拥抱AI浪潮：1）公司凭借中立定位获得独立AI公司的青睐，目前已新签10+家AI客户；2）作为小米&金山生态的唯一战略云平台，公司与金山办公WPSAI深入合作，实现训练和推理的部署；3）面对AIToB业务场景中供需方互信缺失痛点，公司推出MaaS互信推理专区方案，在技术思路和架构设计方面兼顾了基础设施层面（网络、存储等）的安全和云原生层面（容器等）的安全，目前已应用于“金山办公+MiniMax”的实践场景。然而，公司在业绩会也提到，当前高性能AI服务器缺货的现状在一定程度上阻碍了公司AI业务的拓展，公司预计供给受限仍需1-2个季度才能有所缓和，同时考虑到CDN业务仍将持续缩减，我们预计2H23公有云营收同比仍将下滑。
行业云聚焦优质项目，毛利率改善明显。2Q23行业云服务收入6.8亿元，同比增长9.5%，主要由于去年疫情影响交付进程导致低基数，对应毛利率自2Q22的15.3%提升至21.7%，主要由于公司更加专注重点垂直领域和高质量项目。分业务来看:1)柯莱特业务表现扎实，在维持已有大客户合作稳定的基础上，本季度新签6家客户，利润率水平较为稳定;2)自有行业云方面，公司不断深耕公共服务、医疗健康、金融服务三大垂直领域，提升项目审核标准，凭借优质标杆项目的经验复制，带动行业云整体毛利率的提升。
盈利预测、估值与评级：我们预计伴随客户和收入结构优化、行业云项目质量提升以及降本提效持续推进，公司的净亏损有望持续收窄；但考虑到公有云业务短期或将承压、同时公司或将继续减少盈利较差的行业云项目规模，我们下调23-25年收入预测至71.1/76.4/82.2亿元(下调幅度分别为15%/14%/14%)，下调23-25年归母净利润至-20.0/-18.5/-16.3亿元(下调幅度分别为13%/22%/19%)，维持公司“增持”评级。
风险提示：云行业竞争加剧、行业云拓展不及预期、AI进展不及预期等