二季度《中国经济观察》发布：经济供需修复分化，静待政策增量发力

2024年一季度中国GDP同比增速达5.3%，较2023年四季度的5.2%提升0.1个百分点，环比增速由2023年四季度的1.2%上升至1.6%，增长斜率上行，一季度经济表现超出市场预期。受设备更新政策以及海外补库需求旺盛影响，一季度出口、工业生产、制造业投资热度回升。但地产投资持续磨底，地方政府投资能力受隐债风险控制约束，国内终端需求仍显疲弱。总体来看，一季度我国经济供需修复幅度分化，生产走强而需求偏弱，GDP平减指数仍为负值，名义GDP增速仅为4.0%。

从趋势上看，一季度经济增长虽然超预期，但除制造业投资以外，各分项数据在开年1-2月冲高后在3月均有不同程度回落，有效需求不足问题逐步显现。展望后续，2023年二季度经济环比动能走弱，基数较低，对今年二季度经济增速形成支撑。但长期来看，地产与地方投资仍然对经济增速回升形成掣肘，海外需求修复韧性仍有不确定性。在此背景下，年内经济增长仍然需要国内广义财政发力、地产需求端政策松绑等进一步增量政策助力（图1）。

图1GDP增速，当季同比，%

生产端热度旺盛

产出方面，在出口景气度回升以及设备更新政策支持下，一季度第二产业增加值表现超预期，同比增速达6.0%，较2023年全年上行1.3个百分点，对GDP增速贡献由去年的33.9%上行至41.6%。一季度规模以上工业增加值同比增速超预期达6.1%，较2023年上行1.5个百分点，其中1-2月工业增加值环比增速达历史最高值。

从当前经济景气指数来看，4月制造业PMI达50.4（图2），环比下降0.4个百分点，但下降幅度低于2013年以来历年4月环比下降均值，表明制造业仍保持较快发展速度。供给端来看，生产指数为52.9，较上月上行0.7个百分点，4月生产热度仍然较为旺盛。不同于供给，需求相关订单指数有不同程度回落，但均维持在50以上的扩张区间，且出口订单环比下行幅度小于历史均值，说明当前出口韧性仍然较强。

图2中国制造业PMI和商务活动PMI，当月值，%

消费延续分化修复格局

需求方面，2024年一季度，随着各项促消费政策措施落实落地，消费潜力进一步释放。一季度，社会消费品零售总额累计同比增长4.7%，低于去年同期1.1个百分点，但较2022-23一季度两年平均增速小幅提升2个百分点，显示市场销售整体保持平稳增长态势。从消费结构来看，一季度消费延续去年的分化修复格局，服务消费持续好于商品消费，出行类相关消费表现突出，升级类商品需求持续释放（图3）。消费品以旧换新政策效果初步显现，与居住相关的商品零售额增速有所修复。新模式、新业态注入消费新动能，网络购物对消费增长的拉动作用进一步增强。但也要看到，当前重点群体就业压力仍待缓解，居民收入增长的基础仍需加固，消费能力有待提升。

展望未来，消费将继续向常态化水平恢复。新一轮消费品以旧换新政策利好频出，有望拓展汽车、家电等大宗商品消费增长空间。新能源汽车、绿色智能家电下乡等行动，将撬动下沉市场的巨大消费潜力。此外，消费结构不断优化升级，服务消费将继续保持较快增长。

图3限额以上消费品零售额增速，累计同比增速，%

出口与设备更新拉动制造业投资

投资方面，出口走强与设备更新政策推动下，一季度固定资产投资增速维持在较高水平。2024年一季度固定资产投资同比增长4.5%，较去年四季度和全年分别提升1.8和1.5个百分点。值得注意的是，一季度固定资产投资中，设备器具投资增速上行至17.6%，较去年全年提高11个百分点，带动整体固投增速上行3个百分点，新一轮设备更新对一季度投资带动效果明显。

分行业观察，制造业、基建、房地产投资2024年一季度分别同比增长9.9%、8.8%、-9.5%（图4），受益于出口与设备更新政策，制造业投资增速高企，较去年四季度上行3.5个百分点，基建投资表现出较强韧性，而房地产投资景气度仍然较低。

展望未来，基建与制造业投资有望在广义财政发力以及设备更新政策推动下保持较高增长；房地产投资由于低基数二季度同比有望边际回升，但长期趋势改善仍有待需求端政策持续发力，重点关注下一阶段高能级城市限购政策松绑以及当前各地推行住房“以旧换新”政策效果。

图4固定资产投资分部门，当月同比，3月移动平均，%

全球制造业复苏带动出口回暖

出口方面，2024年一季度出口同比增长1.5%，较去年同期回升3.4个百分点，净出口对经济增长的拉动由负转正，显示出口温和修复，全球制造业复苏带动贸易景气度回暖是主要推动力。从结构上看，我国对新兴市场经济体贸易继续保持较高增速。此外，出口商品结构持续向优发展，高技术产品是当前外贸发展的重要推动力量，为加快形成行业的新质生产力打下良好基础（图5）。值得一提的是，电动载人汽车出口额突破百亿美元大关，同比增长18.6%，创下了历史同期的新高。未来一段时间，随着全球贸易的稳步复苏，我国出口将继续保持韧性。

图5一季度各类别商品对出口的拉动，百分点

从最新的高频数据来看，生产端而言，4月钢材、水泥生产较3月有所恢复；汽车生产则维持高景气，截至4月25日，汽车半钢胎开工率录得81.0%，创2014年11月以来新高。需求端来看，居民出行半径仍在扩张，但汽车消费转弱，主要是以旧换新政策即将出台，消费者观望情绪较浓；基建施工节奏仍然偏缓，表征基建实物工作量的石油沥青开工率同比较3月进一步走弱；地产方面，新房、二手房销售、土地成交态势延续低迷（图6）。此外，4月出口同比增长1.5%，较3月显著回升9个百分点，其中汽车、船舶、集成电路分别拉动出口增速0.8、0.7、0.7个百分点。4月高新技术产品对出口的贡献率升至49%。总体来看，高频数据反应当前我国生产热度仍强于需求，外需仍然强于内需，后续需进一步关注广义财政发力、地产政策调控以及消费品以旧换新政策落地带来的新变化。

图62024年4月经济活动恢复程度，%

静待政策增量发力

宏观政策方面，一季度财政政策力度较为克制，广义财政支出一季度增速为-1.5%，支出进度为2018年以来最低值。一季度财政支出节奏偏慢，一方面是由于内需偏弱，税收、土地出让收入走弱牵制支出强度，另一方面是为防范地方债务风险，地方政府新增投资意愿偏弱，政府一季度债券发行节奏偏慢，根据4月社融数据，4月政府债券净融资转为负值，城投债净融资规模也仍然为负。

展望未来，4月30日政治局会议明确“要及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度，保持必要的财政支出强度”。5月13日，财政部公布2024年一般国债、超长期特别国债发行有关安排，首期超长期国债将于5月17日发行。5-6月专项债、超长期特别国债有望提速发行，财政支出强度有望企稳回升，财政对内需的拉动效果或将显现。需要注意的是，3月以来土地出让收入继续下行，地方政府为稳定财力，往往将同步减少支出应对。当前土地市场趋冷状态若延续全年，可能将制约下半年财政广义支出力度。

货币政策方面，一季度我国货币政策延续去年12月中央经济工作会议提出的“灵活适度、精准有效”取向。总量方面，年初下调存款准备金率0.5个百分点，释放中长期流动性超过1万亿元。价格方面，下调支农支小再贷款、再贴现利率0.25个百分点，2月引导五年期LPR单次超预期下调25个基点。结构方面，设立5,000亿元科技创新和技术改造再贷款，放宽普惠小微贷款认定标准，扩大碳减排支持工具支持对象范围，同时PSL逐步落地支持“三大工程”建设。

根据一季度货币政策执行报告，下一阶段货币政策或淡化信贷规模增长，重视监管资金空转，强化与财政协同。一方面，本次报告专栏1指出“要科学认识信贷和经济增长的关系趋于弱化，不应片面追求规模”，且提出信贷供应过多或将使得“企业资金空转套利”。今年一季度国家统计局同步对金融业增加值的季度核算方式进行了优化调整，以往核算方式主要参考贷款余额，优化后的核算方式主要参考银行利润指标，新的核算方法短期也相应带来“挤水分”的扰动，对货币信贷总量造成下拉影响，或是今年4月新增社融自2005年10月以来首次出现负值的主要原因之一。另一方面，报告明确未来货币政策目标将更加重视通胀回升与汇率稳定。当前美欧等主要发达经济体降息时点仍存在不确定性，人民币汇率仍将阶段性承压。为兼顾通胀和汇率，后续货币政策预计更加倾向协同财政加码，通胀温和上行可能还需广义财政发力。

国际方面，4月IMF发布了最新的《世界经济展望》报告，报告指出，伴随着通胀从2022年中见顶逐渐回落，经济活动正在稳健恢复。尽管央行的政策利率一直维持在较高水平，经济依然表现出了较强韧性。劳动力市场强劲，就业和收入稳定增长，居民消费需求好于预期，世界经济的复苏前景有所改善。IMF将2024年全球经济增长预期从1月的3.1%上调至3.2%。发达经济体增长预计将从2023年的1.6%小幅升至2024年的1.7%，新兴市场和发展中经济体今年预计将增长4.2%。通胀方面，IMF预计伴随着发达经济体通胀逐步回归央行目标水平，今年全球通胀率将从2023年的6.4%下降至5.9%。需要注意的是，当前的世界经济增速依然低于历史平均水平，较高的借贷利率、逐渐退出的财政支持，以及地缘政治冲突等都将对全球经济增长造成一定影响。此外，由于各经济体通胀回落程度出现偏差，未来货币政策的分化或将影响全球资本流动，并对金融市场形成压力。

蔡伟

咨询首席战略官

毕马威中国

gary.cai@kpmg.com

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