【言“资”有理】境外上市备案新规：周年回顾与VIE前景展望
言“资”有理是毕马威中国专为关注香港资本市场的读者而设的专栏，定期为各位带来香港资本市场的最新动态、分析香港资本市场的发展趋势，以及分享我们对市场上一些热门话题的观点。本期我们将为读者带来境外发行上市备案新规的周年回顾，聚焦于寻求境外上市的境内企业，分享我们对于备案新规的实务观察及前景展望。
本期内容
备案新规平稳运行已满一年，境内、境外监管流程衔接顺利。
备案申报数量方面港股上市多于美股上市，完成速度方面直接境外上市优于间接境外上市。
中国证监会主要着眼合法合规，问询并未因上市地点的不同而有显著差别，境外上市的境内监管程序更加透明且更可预期。
尽管仍有不少VIE架构企业尚未完成备案，但VIE备案的成功案例也陆续出现。
一、备案新规周年回顾
2023年3月31日，中国证监会颁布的境外发行上市备案新规1正式落地施行。回首过去一年，中国证监会已累计接收241家境内企业申请境外首次公开发行上市或全流通备案，其中134家已取得备案通知书2，整体备案完成率达56%。备案新规从初步试水到逐渐扩容，从稳中有序到有所突破，开启了境内企业“走出去”的监管新纪元。
备案元年大事记：
我们曾在新规落地约半年之际，为读者分享过备案新规的实施近况与中国证监会的高频反馈意见，感兴趣的读者可以点此阅读原文。经过又一个半年的实践落实，境外上市备案的特点与规律愈发突出，且基本延续了我们此前的观察发现。接下来，我们将主要着眼寻求境外上市的境内企业3，对其备案情况进行周年回顾。
从新规实施历程来看
图1：各月IPO备案接收数量注
*注释：不包含已提交备案但尚未被中国证监会受理或中国证监会未公示其备案信息的企业（如以秘交方式进行美股申报、尚未公开的企业）。
▲数据来源：毕马威根据公开资料整理分析
新规生效之初，市场反应踊跃，多家存量和增量上市申请人积极提交备案材料；而监管方面，在经过前期短暂的探索阶段后，自2023年下半年起备案审核与通过明显提速，备案工作日趋常态化、有效化、清晰化，并与境外监管流程顺利衔接。从港股市场来看，截至2024年3月31日，共有69家赴港上市的境内企业顺利完成备案，其中4成以上已成功登陆港交所。
值得说明的是，新规明确了备案管理范围，特别是对“境内企业间接境外发行上市”的认定进行了详细规范。我们注意到有个别境外上市申请人曾向中国证监会递交备案材料，但此后经中国证监会的审阅判定，其并不属于“境内企业间接境外发行上市”的情形。这些申请人通常是在跨国经营的同时，在境内亦开展部分运营活动。对于具有类似特征的拟上市集团，建议应遵循实质重于形式的原则，同时考虑财务指标占比、高管人员构成、业务经营分布以及风险因素特征等，综合论证是否应属备案范围，并适当利用备案沟通机制提前征询中国证监会意见，以免遗漏备案发生违规或反之承担不必要的申请成本。
从上市地点和上市路径的选择来看
根据中国证监会公示的信息统计，港股与美股上市备案申请人的数量比例约为2:1，可见香港联交所仍是大部分境内企业的境外上市首选地，且越来越多的港股申请人选择采用“H股架构”而非“红筹架构”。在港交所处理中的上市申请里，“H股架构”申请人的占比呈现下图所示的明显变化。这一数据进一步验证了我们此前的预测，随着直接、间接境外上市的境内监管要求趋同以及“全流通”制度深化改革的持续推进，“H股架构”有可能逐渐超过“红筹架构”，在赴港上市的可选路径中占据日益主流的位置。
图3：“H股架构”占比（处理中的港股上市申请）
▲数据来源：毕马威根据公开资料整理分析
从备案完成历时来看
*(1) ：自备案接收至取得备案通知书(该统计数据未包含21家以秘交方式进行美股申报且中国证监会未公示其备案接收日期的申请人)。
▲数据来源：毕马威根据公开资料整理分析
尽管间接境外上市申请人的绝对数量多于直接境外上市，但后者的备案速度和完成率整体优于前者。在119家已经完成备案的境外上市申请人中，“红筹架构”企业备案平均耗时136天，大部分集中在3-6个月；而“H股架构”企业的备案平均耗时较前者缩短26天，过半数在不到3个月的时间内即取得了备案通知书，这在一定程度上是受益于其相对简单的股权结构，不触及境外架构搭建和返程并购所牵涉的外汇、投资、税务等一系列合规事项，更不会因VIE架构问题而延缓备案进程。平均而言，境外上市备案周期在4个月左右，但具体到每一个申请人，备案时长会因个案情况不同而存在较大差异，企业应立足自身实际，结合备案要求和监管动向提早准备，以降低备案过程中的不确定性，缩短备案周期。
从中国证监会的问询重点来看
与我们此前的观察情况一致，无论申请港股还是美股上市，中国证监会对备案材料的反馈意见都是聚焦于重大境内合规问题，主要关注股权变动情况、股东出资及股东背景情况、股权激励和持股平台、股权架构和协议控制架构、信息保护和数据安全以及经营合规性等方面。更进一步的，反馈意见并未因申请人上市地点的不同而有显著差别，这也和新规出台时中国证监会的公开表态一致，企业只要依法合规，不管去哪个市场发行上市都不会受到影响，中国证监会和有关主管部门都会尊重企业的自主选择，并给予支持。
二、VIE架构企业的备案情况与前景展望
VIE架构（即“协议控制架构”）一直是境内企业境外上市的热门话题。我们通常所说的“红筹架构”可以进一步分为“一般持股架构”与“VIE架构”，两者均以境外公司作为上市主体（区别于“H股架构”的直接以境内公司作为上市主体），但在VIE架构下，上市公司是通过一系列协议安排4，在没有股权关系的情况下实现对境内运营实体全部或部分权益的控制，进而将境内运营实体的对应财务数据并入上市集团合并财务报表。
架构简图：
采用VIE架构的企业通常是由于其业务落入《外商投资准入负面清单》5（以下简称“负面清单”）的范围，外资持股的方式受到限制或者禁止，因而转向采用合约安排持有该等受限制业务的权益。VIE架构的运用在境外资本市场备受监管注目。以香港为例，联交所要求上市申请人必须严格限制其合约安排，通常只能在解决外商持股限制的必要范围内采用合约安排，并在允许的范围内最大程度地直接持有运营实体的权益，同时需要在招股书以独立章节对合约安排进行专门的披露。
然而对于此等安排的合规性，此前境内一直未有出台专门的法律法规予以明确，市场上对于VIE架构的稳定性与潜在风险也一直热议不断。备案新规的出台则是首次将VIE架构纳入境内监管视线，境外上市备案申请人中不乏见到VIE的身影，这些企业主要涉及以下几类外资受限/禁止业务，其中以“增值电信业务”和“医疗机构”两项最为常见。
*注释：
（1）：包括地面移动测量、信件的国内快递业务等。
（2）：部分企业同时涉及2种或以上外资受限/禁止业务。
▲数据来源：毕马威根据公开资料整理分析
*注释：表中数据统计截至2024年3月31日。截至本文发文日期前的2024年4月10日，已累计有12家带着VIE架构的境外上市申请人成功完成备案。
▲数据来源：毕马威根据公开资料整理分析
与之相应的，VIE架构申请人的行业分布也主要集中在TMT（科技、媒体和通信）与医疗保健/生命科学等新兴领域。由于VIE架构本身的复杂性，加之新兴行业的业务模式通常更为创新和前沿，除了股权/股东情况等常规问题外，中国证监会亦对其VIE架构设立的合规性、VIE架构下的具体交易安排、有关业务是否合规经营给予高度关注，而对于经营增值电信业务的申请人，如果涉及开发、运营APP或小程序的，信息保护与数据安全方面的反馈意见也有着更高的出现频率。此外，由于关涉外资准入负面清单，中国证监会可能需要视情况征求发改委、商务部及有关行业主管部门的意见。因此，VIE架构企业的整体备案完成率低于非VIE架构企业，备案耗时也普遍更长。
另一方面，即使是非VIE架构申请人，“外资准入”也是高频问询关注点，主要是要求公司进一步自查经营范围是否涉及外商受限或禁止投资的领域、是否符合负面清单中的有关要求，并提供明确依据。这一反馈意见在TMT（科技、媒体和通信）与医疗保健/生命科学行业中尤为常见，可能也是部分非VIE架构企业长期未通过备案的原因之一。
此外，我们也观察到，部分申请人在业绩期内曾存在VIE架构，但在递交上市申请前经已解除，这些申请人当中已有过半数取得了备案通知书，可见“过去式”的VIE对于备案并不会造成特别的“障碍”。甚至个别申请人曾带着VIE架构进行首次上市申报，而后在备案过程中进行了部分业务调整，终止或剥离了相关业务安排并解除了VIE协议，亦成功完成了备案。
总体而言，VIE因其特殊性而在备案过程中面临一些挑战。自2023年9月中国证监会对2家VIE架构企业出具了境外发行上市备案通知书、实现VIE“零的突破”之后，曾一度“沉寂”四个月之久，市场对此也一直抱持谨慎的观望态度。直至今年二月以来，陆续又有若干主要涉及增值电信业务的VIE架构企业6完成备案，再次提振了市场参与者的信心。而近日国务院举行的新闻发布会亦向外界释放了积极信号，为推进高水平对外开放，更大力度吸引和利用外资，国务院制定了一系列行动方案，其中与VIE息息相关的要点如下：
合理缩减外商投资准入负面清单：全面取消制造业领域外资准入限制措施，持续推进电信、医疗等领域扩大开放。
开展放宽科技创新领域外商投资准入试点：允许北京、上海、广东等自由贸易试验区选择若干符合条件的外商投资企业在基因诊断与治疗技术开发和应用等领域进行扩大开放试点。支持信息服务（限于应用商店）等领域开放举措在自由贸易试验区更好落地见效。
这些行动方案还有待有关部门进一步细化实施，但总体政策导向利好，尤其是在市场非常关心的医疗、增值电信等领域，有望进一步减少外资准入限制，我们也对现今VIE架构企业的下一步备案发展与动向充满期待。
三、结语
备案新规的出台与落地是中国证监会境外上市监管制度改革的重要举措，经过一年多的探索与实施，备案机制已愈发成熟完善，并与境外上市实践紧密衔接。备案本身并非“难事”，新规也并未对境内企业境外上市地点或架构的选择额外设限，即使是市场普遍认为难度较高的VIE架构，也陆续迎来成功案例与政策利好。对于有计划在资本市场大展拳脚的拟上市企业而言，在经济发展与市场环境面临较大不确定性的今天，更应坚持合规为本，并在变动的大环境下保持弹性，及时了解监管动向、把握市场机遇，立足自身实际情况与发展目标，规划最适合自己的业务安排与上市方案。
注释
[1]即《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》及其配套指引。
[2]如无特殊说明，本文数据统计均截至2024年3月31日。
[3]由于目前申请瑞士上市的备案企业数量较少，以下数据统计未包含此类申请人。
[4] 通常包括股东权利委托协议、独家购买权协议、股权质押协议、独家业务合作协议等。
[5]即国家发展和改革委员会、商务部发布的《外商投资准入特别管理措施（负面清单）》。该清单在2017至2021年连续5年进行了修订和缩减。
[6]其中一家VIE架构企业同时涉及多项负面清单的外资受限/禁止领域，包括增值电信业务、广播电视节目制作经营、网络视听节目服务、医疗机构。
本文作者
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