美元之困:当“火星”遇上“水星”
来源:中金点睛
中金研究
近期市场对美元走势的关注度大幅上升,不仅关心其短期走势,也关注其长期地位。美元成为国际储备货币是市场选择,也是制度安排。一个货币如何成为国际货币,学术领域有经济与非经济视角,BarryEichengreen等(2019)形象地将之比喻为“水星假说”与“火星假说”。所谓的“水星假说”,强调经济因素(比如经济规模、资本市场发达程度等)决定某货币是否能成为国际货币;所谓的“火星假说”,强调地缘政治等非经济因素的作用。
一些人士也指出(如法国财政部长德斯坦),美元受益于其国际储备货币地位,享有低融资成本等“特权”。在不考虑其他因素的情况下,美国债务与其他国家的债务相比,能享受更低的利率。不管是“火星假说”视角还是“水星假说”视角,美元的国际地位面临的挑战在增多。从“水星假说”视角来看,我们认为美国财政赤字居高不下,债务风险增加,美元的信用受到质疑。从“火星假说”视角来看,美国为其盟友提供安全保障的意愿与能力下降,我们认为降低了美元的“安全溢价”。但是在中短期内,我们认为美元在全球储备中仍占据很重要的地位。
美元成为国际储备货币是市场选择,也是制度安排
不同的货币在国际上的地位差异比较大,Cohen(2015)根据竞争力将货币分成七种不同类别,构建了所谓的货币金字塔(图表1)[1]:
►顶级货币(Topcurrency):在全球占主导地位,如第一次世界大战之前的英镑和第二次世界大战之后的美元。
►贵族货币(Patriciancurrency):用于多种途径的跨境交易活动,但未在世界范围内通用,如日元、欧元。2015年Cohen指出,很多观察者预计人民币也将加入这一类别。
►精英货币(Elitecurrency):一定程度上用于国际交易,但是其分量不足以在国界之外发挥直接的影响力,如今天的英镑、瑞士法郎、澳元和加元。
►平民货币(Plebeiancurrency):这一类货币仅在国内发挥货币功能,很少用于跨境交易活动,如挪威、瑞典、韩国、新加坡的货币。
►被渗透货币(Permeatedcurrency):这一类型的货币,价值储藏功能被外国货币所替代,如很多发展中国家的货币。
►准货币(Quasi-currency):这类货币不仅价值储藏,计价单位和交易媒介的功能也被国外货币替代。这类货币名义上能流通,但实际上大多数时候被拒绝使用。
►伪货币(Pseudo-currency):只是名义上的货币,实际并不使用。
图表1:货币金字塔
资料来源:Cohen,B.J.,2015.Currencypower:Understandingmonetaryrivalry.PrincetonUniversityPress.,中金公司研究部
美元在20世纪上半叶取代英镑、黄金成为主要的国际储备货币。美国的实际经济规模在1872年超过英国,美国的出口在1915年超过英国[2]。有研究认为,美元在二十世纪二十年代中期,首次超过英镑成为全球主要储备货币[3]。也有研究认为,美元在二战后超过英镑,成为全球主要的储备货币[4]。如果看全球储备的占比,在二十世纪初,全球最主要的储备货币是黄金,英镑只在全球储备货币中占据不到10%(图表2)。而到了二十世纪后半段,美元在国际储备货币中的份额超过50%,到2000年约占61%,远远高于黄金。从这个意义上看,美元真正取代的是黄金,而不是英镑,成为主要的全球储备货币。
图表2:全球国际储备分布
资料来源:Gainesvillecoins,中金公司研究部
一个货币如何成为国际货币,学术领域有经济与非经济视角,美国加州大学伯克利分校教授BarryEichengreen等(2019)形象地将之比喻为“水星假说”与“火星假说”。[5]按照“水星假说”(Mercuryhypothesis),经济因素如安全性、流动性、网络效应、贸易联系、金融联系、资本市场的广度和深度等,决定了某种货币是否能成为国际货币,在国际上发挥交换媒介、价值储存和记账单位的作用。“火星假说”(Marshypothesis)则强调地缘政治等非经济因素的作用,如战略、外交以及其他力量等。
金德尔伯格在《1929-1939年世界经济萧条》中指出,1929年大萧条的一个重要原因是当时英国没有能力,而美国没有意愿在三个方面维持全球经济秩序:1)维持开放的商品市场;2)提供逆周期的长期借贷;3)在危机中提供贴现资金[6]。
在二战即将结束之时,各国开始探讨如何在战后建立新的世界经济秩序,其中国际货币体系是核心。1944年,布雷顿森林体系确立了以美元为中心的国际货币体系,将美元的价值固定为每盎司35美元,其他国家将其货币与美元挂钩,实际上是一种制度安排。在布雷顿森林会议上,当时有两种国际货币计划,以取代金本位,分别是美国的“怀特计划”和英国的“凯恩斯计划”,最后选择了更符合美国利益的“怀特计划”[7]。“怀特计划”将美元等同于黄金,也就是后来的布雷顿森林体系。“凯恩斯计划”是通过创造一种超主权货币(bancor),让世界摆脱对黄金的依赖。在“凯恩斯计划”下,每个成员国出口商品会增加其账户中的超主权货币,而进口商品则会减少超主权货币。而实际上,“凯恩斯计划”可能更能解决金本位带来的问题,正如特里芬(1960)所说,解决特里芬难题的一个合理办法是使用IMF账户(超主权货币)来取代国家货币作为储备资产。[8]
1971年,美元与黄金脱钩,布雷顿森林体系瓦解,之后美元仍然是最主要的国际货币,从“水星假说”来看,过去较长一段时间内美元的优势有如下几个方面:1)美元价值稳定。自1980年代中期到2020年之前,美联储成功地维持了物价稳定。2)美元资产流动性强。美国金融市场,尤其是美国国债市场,是全球最深厚和流动性最强的市场。3)安全性较高。尽管美国国会围绕债务上限的纷争不断,但美国国债通常被认为是安全的。4)美联储的最后贷款人角色。美联储在金融危机期间通过与其他国家的中央银行建立货币互换,充当了美元的最终贷款人。在货币互换下,外国中央银行可以获得美元,然后他们将其贷给其辖区内的银行。
美国加州大学伯克利分校教授BarryEichengreen(2019)从实证角度分析了“火星假说”的重要性。他发现被美国提供安全保护的国家一般会持有超额的美元储备。他分析了,为什么同为石油出口国,沙特阿拉伯与俄罗斯不同,其大部分外汇储备都以美元持有;以及为什么德国与法国不同,几乎所有的官方储备都是用美元持有的?BarryEichengreen(2019)的测算显示,依赖美国提供安全保障的国家与其他国家相比,美元在其外汇储备中的份额平均可能高35个百分点左右[9]。
在披露的全球官方外汇储备中,2024年美元占比58%。除了国际储备占比,在其他方面,美元也占据主导地位。1)在出口计价中,1999-2019年,美元占美洲出口计价的96%,亚太地区的74%,以及世界上其余地区的79%。2)大约60%的国际和外币债权(主要是贷款)和负债(主要是存款)以美元计价。3)自2010年以来,以美元计价的外币债务发行(以公司的非母国货币发行的债务)占比一直保持在70%左右。4)全球约88%的外汇交易中买卖了美元(2022年)。因此,综合来看,在国际货币的使用中,美元仍然大幅领先其他货币(图表3)。
图表3:美元、欧元、英镑和日元的国际货币使用指数
注:国际货币使用指数是每种货币在全球已披露的外汇储备份额(权重25%)、外汇交易量(权重25%)、外币债务发行(权重25%)、外币和国际银行债权(权重12.5%)以及外币和国际银行负债(权重12.5%)的加权平均值。
资料来源:Bertaut,Carol,BastianvonBeschwitz,StephanieCurcuru(2023).“TheInternationalRoleoftheU.S.Dollar”Post-COVIDEdition,“FEDSNotes.Washington:BoardofGovernorsoftheFederalReserveSystem,June23,2023,中金公司研究部
美元的“特权”与责任
有观点认为,美元受益于国际储备货币地位,享有“过度特权(exorbitantprivilege)”。在20世纪60年代,法国财政部长德斯坦将美元作为世界储备货币的独特优势描述为“过度特权”。[10]他指的是美国通过发行自己的货币,以低成本融资,积累外国商品和服务,以及可以避免其他国家面临的国际收支约束。
美元的“过度特权”带来便利收益(convenienceyields)[11]。美国债务因其流动性和作为抵押品的使用,为投资者提供了额外的价值。这使得美国债务与其他国家的债务相比,在较低利率下更具吸引力,从而节省了美国政府的利息支付。根据Gräb,Kostka和Quint(2019)的测算,1000亿美元的净流入降低了美国十年期国债收益率50bp[12]。平均来说,1926-2008年,因为美元的“超级特权”,美国国债的利率可以降低73bp,每年节省的利息支出相当于美国GDP的0.25%[13]。
美元因国际储备货币地位,也要承担相应的责任,国内目标可能与国际责任相冲突。比如,由于国际储备主要由美国政府债务组成,而美国在全球经济中的份额正在缩小,美国逐渐失去满足全球对国际流动性(即对美国政府债券的需求)需求的财政能力。因此,在满足全球对国际流动性的需求(这需要美国国债与GDP比率的长期增加)和维护美国政府债务安全(这需要稳定这一比率)的目标之间存在着矛盾。
美元之困:当“火星”遇上“水星”
从“水星假说”视角看,我们认为美国财政赤字居高不下,债务风险不断增加,美元的信用受到质疑。2020年以来,美国财政赤字居高不下。减少贫富差距、再工业化、增加地缘竞争实力,都要求美国财政加力。同时,特朗普关税政策影响下,美国国债收益率反弹,使得金融市场风险上升,加剧了美国联邦政府付息压力。根据美国国会预算办公室(CBO)的测算,2024-2035年,美国政府债务占GDP的比例将从122%上升到135%(图表4),美国联邦政府利息支出占GDP的比例将从3.1%上升至4.1%(图表5)。短期来看,美国债务发行量可能在今年7-9月间达到1.25万亿美元左右,有可能加剧美国金融市场流动性风险,加速外资流出和美元的贬值。
图表4:美国联邦政府债务/GDP
资料来源:FRED,CBO,中金公司研究部
图表5:美国联邦政府净利息支出/GDP
资料来源:FRED,CBO,中金公司研究部
外国持有的美国国债份额减少。自2013年以来,国外持有的美国国债比例从37%下降到2024年的22%(图表6)。更多的美债被美国国内持有,美国国内机构(央行以外)的持有比例从52%上升到2024年的65%。目前,国外持有的美国国债比例低于国外持有的英国、法国、德国国债水平(图表7)。
图表6:美国国债持有人结构
资料来源:IMF,中金公司研究部
图表7:国外持有的国债比例
资料来源:IMF,中金公司研究部
从“火星假说”视角看,2025年3月,欧盟委员会主席冯德莱恩提出一项新计划,预计将筹集8000亿欧元“重新武装欧洲”[14]。德国也在2025年提出了财政扩张计划[15],改革“债务刹车”规则。此前,德国的“债务刹车”规则将联邦层面的结构性赤字限制在GDP的0.35%,并禁止德国各州政府举债。根据BarryEichengreen(2019)的测算,如果美元安全溢价下降,美国公共债务可能被减持,美国长期利率将上升[16]。
肯尼斯·罗格夫在其新书《我们的美元,你们的问题(OurDollar,YourProblem)》中也认为,尽管美元几乎肯定会继续作为世界主导货币至少几十年,但它的地位会下降。[17]从内部因素来看,罗格夫认为美国债务问题越来越大,美联储的独立性越来越受到挑战,特朗普削减非法移民、减少美国顶尖大学的经费,这些因素都更加加速美元的下跌。从外部因素来看,罗格夫认为非经济因素加速其他国家转向非美元储备。
虽然美元面临诸多挑战,我们认为在中短期内,美元在全球储备中仍有举足轻重的地位,目前也没有可以完全替代美元的货币。黄金是一个替代美元的选项,但是黄金的供给有限,无法提供足够的流动性。根据世界黄金协会的数据,截至2024年底,黄金的地上存量总计大约为216,265吨[18],按照3300美元/盎司计算,大约价值25.2万亿美元。其中,黄金饰品约为97,149吨,占45%;金条与金币(包括黄金ETF)约为48,634吨,占22%;中央银行的黄金储备约为37,755吨,占17%;以及以其他形式储存的黄金32,727吨,占15%。根据IMF数据,截至2024年四季度,不包括黄金的全球外汇储备总额为12.4万亿美元。如果将这些外汇储备全部转换为黄金,按照3300美元/盎司计算,大概需要10.6万吨黄金,占黄金地上存量的49%。更重要的是,从1999年以来,全球外汇储备增长了6倍,远超黄金存量的增速。
[1]Cohen,B.J.,2015.Currencypower:Understandingmonetaryrivalry.PrincetonUniversityPress.
[2]Chinn,M.D.andFrankel,J.A.,2008.Theeuromayoverthenext15yearssurpassthedollarasleadinginternationalcurrency(No.w13909).NationalBureauofEconomicResearch.
[3]Eichengreen,B.andFlandreau,M.,2009.Theriseandfallofthedollar(orwhendidthedollarreplacesterlingastheleadingreservecurrency?).EuropeanReviewofEconomicHistory,13(3),pp.377-411.
[4]Chinn,M.D.andFrankel,J.A.,2008.Theeuromayoverthenext15yearssurpassthedollarasleadinginternationalcurrency(No.w13909).NationalBureauofEconomicResearch.
[5]Eichengreen,B,AMehlandLChiţu(2019),“MarsorMercury?TheGeopoliticsofInternationalCurrencyChoice”,EconomicPolicy,315-363.
[6]Kindleberger,C.P.,1986.Theworldindepression,1929-1939.UnivofCaliforniaPress.原文为“…the1929depressionwassowide,sodeepandsolongbecausetheinternationaleconomicsystemwasrenderedunstablebyBritishinabilityandUnitedStatesunwillingnesstoassumeresponsibilityforstabilizingitinthreeparticulars:(a)maintainingarelativelyopenmarketfordistressgoods;(b)providingcounter-cyclicallong-termlending;and(c)discountingincrisis.”
[7]Ikenberry,G.J.,1993.ThePoliticalOriginsofBrettonWoods(No.c6869).NationalBureauofEconomicResearch.
[8]Triffin,R(1960):Goldandthedollarcrisis:thefutureofconvertibility,NewHaven,CT:YaleUniversityPress,p.100.原文为“ThemostlogicalsolutiontotheproblemwouldlieinthesubstitutionofIMFbalancesforsuchnationalcurrenciesinallmembercountries‘monetaryreserve”.
[9]Eichengreen,B,AMehlandLChiţu(2019),“MarsorMercury?TheGeopoliticsofInternationalCurrencyChoice”,EconomicPolicy,315-363.
[10]Gräb,J.,Kostka,T.andQuint,D.,2019.Quantifyingthe“exorbitantprivilege”-potentialbenefitsfromastrongerinternationalroleoftheeuro.
[11]https://www.piie.com/blogs/realtime-economics/2025/preserving-global-safe-asset-status-us-treasuries-and-us-dollar
[12]Gräb,J.,Kostka,T.andQuint,D.,2019.Quantifyingthe“exorbitantprivilege”-potentialbenefitsfromastrongerinternationalroleoftheeuro.
[13]Krishnamurthy,AandAVissing-Jorgensen(2012),“TheAggregateDemandforTreasuryDebt”,JournalofPoliticalEconomy120(2):233-267.
[14]https://ec.europa.eu/commission/presscorner/detail/sv/statement_25_673
[15]https://www.euronews.com/business/2025/03/07/germanys-whatever-it-takes-moment-fiscal-bazooka-ignites-market-rally
[16]Eichengreen,B,AMehlandLChiţu(2019),“MarsorMercury?TheGeopoliticsofInternationalCurrencyChoice”,EconomicPolicy,315-363.
[17]https://news.harvard.edu/gazette/story/2025/05/era-of-u-s-dollar-may-be-winding-down/
[18]https://www.gold.org/goldhub/data/how-much-gold
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本文摘自:2025年6月8日已经发布的《美元之困:当“火星”遇上“水星”》
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