兑现降息预期，否认降息周期—9月美联储议息会议点评 2025年第6期
（来源：华创宏观）
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Theartofstatesmanshipistoforeseetheinevitableandtoexpediteitsoccurrence.
—Charles-MauricedeTalleyrand
报告摘要
一、投资摘要
1: 美联储9月份议息会议宣布降息25个基点，把联邦基金利率区间从4.25%-4.5%降至4%-4.25%。
2: 美联储上调美国经济增长预期和通胀预期，2025年经济增长预期值上调0.2%至1.6%，2026年核心PCE预期值上调0.2%至2.6%。
3: 最新点阵图显示，2025年降息次数或从2次升至3次，2026年和2027年降息次数均保持在1次不变。
4: 美联储认为高关税向通胀水平的传导力度有所减弱，同时强化对于劳动力市场疲软的表述。
5: 美联储重启降息以后，投资者的风险定价或将转向，具体方向有两个：一个是转向定价美国通胀上行风险，另一个是转向定价欧元区的宏观经济风险。
二、风险提示
中东爆发地缘政治冲突，欧债危机再度爆发，新兴市场债务危机
报告正文
时隔一年，9月份美联储议息会议再度宣布降息，把联邦基金利率区间从4.25%-4.5%降至4%-4.25%，降幅25个基点。
9月份议息声明决议出现三处修改：第一处是对于就业市场和通胀水平的评估结果，删除贸易数据波动影响经济数据和劳动力市场仍然稳健的表述，转而强调就业增长放缓和通胀水平上行（Recentindicatorssuggestthatgrowthofeconomicactivitymoderatedinthefirsthalfoftheyear.Jobgainshaveslowed,andtheunemploymentratehasedgedupbutremainslow.Inflationhasmovedupandremainssomewhatelevated.）。第二处是对于通胀上行风险和就业下行风险的评估结果，结论是就业下行风险更加凸显（TheCommitteeisattentivetotheriskstobothsidesofitsdualmandateandjudgesthatdownsideriskstoemploymenthaverisen.）。第三处强调由于货币政策面对的风险不再均衡，因而决定降息25个基点（nsupportofitsgoalsandinlightoftheshiftinthebalanceofrisks,theCommitteedecidedtolowerthetargetrangeforthefederalfundsrateby1/4percentagepointto4to4‑1/4percent.）。
9月份点阵图和今年6月份相比略有变化，19位公开市场操作委员会（FOMC）成员中，18位认为2025年底，联邦基金利率预测中值将不低于3.5%，对应2025年美联储降息3次，比6月份增加一次。10位预计2026年底，联邦基金利率预测中值不低于3.25%，对应全年降息1次，与6月份持平。13位预计2027年底，联邦基金利率预测中值不低于3%，对应全年降息1次，与6月份持平。代表中性利率的长期联邦基金利率预测中值维持在3%。
此外，美联储还上调美国经济增长预期和通胀预期，下调失业率预期。2025年GDP增长预期中值从1.4%升至1.6%，2026年GDP增长预期中值从1.6%升至1.8%；2025年核心PCE预期中值维持在3.1%，2026年核心PCE预期中值从2.4%升至2.6%；2025年失业率预期中值维持在4.5%，2026年失业率预期中值从4.5%降至4.4%。
美联储主席鲍威尔的讲话中，首先更新了对于美国经济前景的最新评估结果——尽管通胀水平仍然较高，高关税通过商品消费价格向通胀水平的传导还在继续，但是此次议息会议关注的风险是劳动力供给下降导致就业增长放缓；其次阐述此次美联储降息操作的政策逻辑，强调非农就业人数大幅下修，加上高关税向通胀传导的力度下降支持此次降息，但是这不代表美联储对于经济前景的判断出现方向性变化；最后提到美国家庭消费好于预期，失业率也仍然处于低位，美国经济增长并不差。这些表述隐含着未来美联储货币政策的三个要点：
【1】就业市场的疲软可能不具有持续性——鲍威尔试图按照以往风险评估+数据依赖的政策逻辑，向市场说明就业增长放缓需要美联储降息，这个场景只是短期现象，而非美国经济濒临衰退的结果。尽管对于就业市场疲软的担忧言论，远远强于对于通胀水平上行的担忧，但是这些言论基本都限定在此次议息会议，而非变成未来一段时间美联储放弃风险评估，转入对抗经济下行风险的政策逻辑的信号。这在9月份经济预测摘要（SEP）中有所体现：2026年失业率预期中值被下修至4.4%，2027年失业率预期中值被下修至4.3%。如果美联储的政策逻辑没有改变，那么降息操作很难线性外推至降息周期开启。
【2】降息操作和中期经济前景预期关系不大——以往降息操作，往往被视作美联储先于金融市场看到经济下行风险的信号，进而引发风险资产剧烈调整。为了避免出现这种情况，鲍威尔提到，此次降息是风险管理式降息（thiscouldbeviewasa"riskmanagement"cut.），和降息25个基点匹配，并且强调降息50个基点在公开市场操作委员会（FOMC）内部缺少广泛支持，说明美国经济尚未出现系统性的下行风险。这在9月份经济预测摘要（SEP）中亦有体现：最近3年的GDP增长预期中值都被上修，其中2025年和2026年的GDP增长预期中值均被上修0.2%。
【3】诸多挑战没有改变美国经济大方向——鲍威尔坦诚，美国经济增长面临诸多挑战，但是家庭消费支出好于预期，同时失业率也维持在历史低位，总体来说，美国经济增长并不差（It’snotabadeconomy）。失业率维持在低位是劳动力需求疲软和劳动力供给下降的共同结果，同时作为调查数据，失业率的回复率超过60%，非农就业数据的回复率低于50%，前者显然更能说明美国经济的状态，并且能够和其他数据交叉验证，例如：美国商业银行信贷数据：截止8月份，工商企业信贷同比升至4%，触及27个月以来最高水平,整体银行信贷同比升至4.6%，触及24个月以来最高水平。
大类资产配置层面：上半年，特朗普政府新一轮加征关税措施，经济政策风险以美元大幅度走弱体现。下半年，对等关税引发美国经济增长承压，宏观经济风险以美联储降息体现，所以美元资产的两大风险都已经充分定价，接下来投资者的风险定价或将转向，具体方向有两个：一个是转向定价美国通胀上行风险，因为在美联储降息的前提下，特朗普政府的减税变成增量政策，可能在2026年形成财政政策与货币政策双宽松的宏观环境，从而凸显美国通胀上行压力。另一个是转向定价欧元区的宏观经济风险，因为一方面欧元过于强势不利于欧元区出口，一方面意大利、希腊和德国的10年期国债利差降至多年低点，如果其他成员国削减赤字，将会抵消德国加大财政刺激的利好，如果其他成员国无法削减赤字，那么南欧和德国的国债利差走阔，将会放大欧元区金融不稳定，这可能终结美元或美债利率的下行。对于非美资产而言，年初以来，美国经济温和放缓，美元和美债利率回落，从流动性层面极大的支撑了其资产估值，但是这种宏观经济环境趋于结束。无论未来投资者的风险定价转向哪个方向，一旦美元或者美债利率触底反弹，非美资产，尤其是估值抬升幅度较大的股票市场或 将再度承压，这或将迫使更多海外资金从其他高估的新兴市场股市流向中国。
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