【中金外汇 · 年度展望】宽松交易或回归"/> 2025-12-08 07:01:32"/>

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表2：主要货币对美元大多上涨

注：截至2025年11月28日

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表3：美元指数vs.2Y1MOISSWAP

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

从主要货币迄今为止的表现看，拉美高息货币和欧洲货币的表现相对更好（图表2）。墨西哥比索和巴西雷亚尔无论在美元下行阶段还是3季度美元反弹阶段的表现都较为突出，这或与这两个货币的相对高息有一定关联，较厚的套息收益为做多提供了安全垫。而相对偏低的波动率则进一步提升了高息货币的吸引力。瑞士法郎、欧元和英镑的强势表现则得益于利差的收窄和美元资产的汇率保值需求。欧洲国家的降息空间相比美联储更小，这让市场进一步降低了这类货币对美元的空头头寸。而美元的回落也让一部分资金利用欧元作为标的对冲美元的贬值风险。

今年以来亚洲货币的表现相对偏弱，这一方面或因亚洲国家普遍承受了相对更高的关税，另一方面也可能是因为亚洲货币相对低息，在套息交易盛行的环境中会受到更多的资本外流压力。

在我们跟踪的三个主要的外汇交易策略中（图表5），套息策略仍然是2025年回报最高的外汇交易策略，超过了价值和趋势策略。尽管在2025年的上半年市场受到了特朗普政策不确定性的影响，利差和汇率之间的正相关关系一度减弱。但是到了下半年，市场正在重新回到利差逻辑中。从我们跟踪的G10国家2Y国债与美债利差变化后发现，大多数国家的利差变动与汇率变动的幅度成正比关系。但日元是一个例外，虽然日债收益率上行，但日本央行对于通胀的容忍态度令市场坚信大幅紧缩的风险较小，因此在低波动的环境下，绝对利率水平偏低的日元成为了被卖出的对象。

图表4：G10货币年内走势vs.2Y国债利差

注：截至2025年11月28日

资料来源：Macrobond，中金公司研究部

图表5：三大外汇交易策略的年迄今表现

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

2026年展望：回归利率主线

展望2026年，随着市场逐步适应特朗普政府政策的多变性，我们认为外汇市场的主线或逐步回归传统逻辑：利率和货币政策、波动性与风险偏好。我们认为，随着美国就业矛盾愈发突出以及美国政府对美联储的影响力逐步增强，在2026年的早期外汇市场或存在重启一轮宽松交易的可能性。在宽松预期重燃的带动下，利差的收窄或令美元汇率中枢相较2025年末的水平有一定下移。但考虑到非美地区的一些负面因素以及市场整体波动性的下降，我们认为美元在2026年的跌幅或小于2025年。

疲软的就业市场和美国政府的压力或导致降息交易回归

就业市场的疲软或成为宽松交易重启的触发因素。在10月的联储会议后，美联储主席鲍威尔承认美联储正面临两难的境地。在强烈的意见分歧下，市场对美联储在12月的降息预期有所减弱，从2Y1MOIS的变动情况看，10月底11月初市场对2年后美联储的利率预期中枢从9月的2.9%提升到了3.1%（图表3）。美元指数也走出了向2025年下半年美元指数波动区间上限100一线回升的行情。考虑到美联储在10月会议时因政府关门而缺乏就业数据作为支持，因此，我们判断当疲软的就业数据逐次公布之后，宽松的意见将会逐步占据主导。

尽管因美国政府关门的原因，我们暂时无法看到最新的非农就业和失业率情况，但从一些机构的调查数据看，美国的就业市场正存在进一步趋冷的迹象。

首先，从2024年开始，美国的制造业和非制造业PMI中的就业分项就不时地双双低于50（图表6），而在2025年4月之后更是连续双双低于50。这意味着更多的行业在减少雇佣而非增加。类似情况在以往的经济周期中往往会在经济衰退时才会出现。其次，美国空缺岗位相对于失业人口的持续下行（图表7），从2022年的2：1下降至2025年8月的1：1。空缺岗位的下降说明美国的劳动力需求正在下行，失业之后的找到新工作的难度将会加大。再次，美国就业咨询公司Challenger，Gray&Christmas的数据显示（图表8），美国企业在2025年10月宣布的裁员规模达到153,074人，这是近20年来同期的最高水平。裁员人数的显著增加实际上打破了此前美国就业市场低新增+低裁员的平衡，这将导致失业率的中枢进一步抬升。

图表6：ISM就业分项vs.非农就业月度变动

资料来源：Macrobond，中金公司研究部

图表7：美国岗位空缺数/失业人口

资料来源：Macrobond，中金公司研究部

图表8：美国挑战者企业裁员人数vs.失业率

资料来源：Macrobond，中金公司研究部

是什么原因导致了美国经济增速较强的阶段出现就业市场疲软的现象呢？我们认为一种合理的解释是美国经济的结构性变化导致其对就业吸纳的能力减弱了。

近年来，人工智能相关的投资对美国经济增长的贡献度越来越高，这在增厚美国经济增长提升生产效率的同时，也可能对就业形成了替代。人工智能的应用意味着用更少的人能做到同样的事，这会让劳动在生产活动中的贡献下降，而资本的贡献上升。而与此同时，由于特朗普的关税政策以及美元高利率的影响，一些传统吸纳就业的行业其景气程度也受到了一定的负面影响。就业的下行或将影响消费，从而进一步影响通胀。因此，我们认为当关税带来的一次性通胀效应过去后，美联储可能需要把重心重新转移到支持就业上，他们还需要数次降息将利率降回到非限制性的水平，从而提振那些可以吸纳就业的部门。

美国政府对联储的影响力增强或令宽松交易走得更远。除了基本面因素外，我们认为还有一个因素可能让宽松交易走得更远，这就是截至2025年11月末尚未确定人选的下一任美联储主席。

根据美媒的报道[1]，白宫国家经济委员会主任凯文·哈塞特被总统唐纳德·特朗普的顾问和盟友视为下任美联储主席人选的领跑者。哈塞特被视为与特朗普的经济观点高度一致，包括主张需要降低利率。他在11月20日接受福克斯新闻采访时表示[2]，若自己担任美联储主席，“现在就会降息”，因为“数据表明我们应该这么做”。当前白宫与美联储传统票委在降息的幅度和速率上均存在显著分歧。

从美联储9月点阵图看（图表9），有一位委员对2025和2026年的美联储政策利率预期显著低于其他委员。从几位美联储理事发表的言论看，这一位委员可能是美联储理事米兰。他的观点与白宫的观点接近，即美国需要大幅降息。因此，如果新联储主席的人选确定为更倾向于白宫观点的哈塞特，那么市场可能会定价更加激进的降息路径，这会导致美元的下行。

图表9：美联储2025年9月的点阵图

资料来源：Macrobond，中金公司研究部

利差的收窄或降低对冲成本，令美元进一步承压。当宽松交易开始启动，我们认为美元指数将会承受一定压力。这一方面是因为美元存款的回报下降，另一方面则是因为套保成本的降低。从主要国家的实际政策利率（政策利率减通胀率）看，美国相比欧、英、日等主要经济体有更大的降息空间（图表10）。这意味着美国与主要国家之间的利差将会在2026年宽松交易启动后有所收窄。利差的收窄将会压降外汇掉期贴水，从而令汇率套期保值成本下降，吸引更多机构对美元资产进行汇率对冲，从而令美元承压（图表11）。

图表10：主要经济体的政策利率减通胀率

资料来源：Macrobond，中金公司研究部

图表11：主要货币的1年期外汇掉期贴水

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

波动性的反弹或阶段性扰动风险偏好

2026年，美国将进入中期选举季，法国和日本也会拥有一个新的政府，而美国与各国所签订的关税协议也进入执行阶段。我们认为，各种风险因素或会不时扰动外汇市场情绪，从而令市场的波动性增加，短期令汇率偏离利差所指引的水平。

可能来自美国的不确定因素。我们认为，来自美国的不确定性主要有三点：第一，美国政府阶段性关门的风险。2025年10-11月，美国政府经历了43天的史上最强停摆。由于国会两党对于财政拨款法案存在较大分歧，美国政府在10月新财年开始后因缺乏足够运作资金而陷入停摆。此后虽然两党暂时通过了临时支出法案重启了政府。但此次临时拨款法案的资金支持可能只够维持政府运作到2026年1月份[3]，考虑到美国国会两党在医保、对外援助等拨款议题上的分歧很难短期内弥合。贝森特指出[4]，2026年美国政府或仍面临停摆风险。因为政府停摆期间，财政支出显著降低，政府关门的直接影响是流动性的收紧。在2025年美国政府停摆期间，货币市场的实际资金利率显著高于政策利率（图表12），这导致了美元短期利率的上行和汇率的阶段性反弹。

第二，关税税率波动的风险。2026年，美国和主要国家的贸易协议进入执行阶段。在2025年的协议中，不少国家与美国签订的协议中存在一些模糊地带，比如投资资金的到位时间、具体落地方式等。这些可能会成为新的不确定性因素。而在另一边，美国最高法也可能会对特朗普的对等关税合法性进行判决。一旦判决结果不利于特朗普政府，或将引发政策波动和市场波动。

第三，风险资产波动率上升的潜在可能。截至2025年11月末，标普500信息技术与通讯服务的市值占比接近45%，超过了2000年代互联网泡沫的顶峰水平（图表13）。单一板块的占比过高意味着风险的集中，这或增加了波动性抬升的风险。风险资产的波动性增加或对套息交易产生阶段性的影响，高息货币的估值在该环境下将承受压力。

图表12：美国基准利率vs.实际资金利率

资料来源：Macrobond，中金公司研究部 

图表13：美国科技股占总市值比重

资料来源：Macrobond，中金公司研究部

来自美国以外地区的不确定因素。除了美国的不确定因素外，来自美国以外的不确定因素或对美元的下行产生一定的牵制。这其中包括法国政坛的不确定性对欧元情绪的影响，日本高市政府的货币和财政政策组合对日元的影响，以及英国新预算案对英国经济和英国央行政策的影响等。除了经济因素外，俄乌冲突谈判等地缘因素的变化也可能会影响全球的风险情绪，对外汇市场的波动性带来一定的外生性影响。

仍有下行空间

美元指数或跌破长期上升趋势线。在反弹100遇阻后，我们认为宽松交易的重启或令美元指数在2026年跌破自2011年以来的上升趋势线，进入一个新的阶段。随着美元利率回到相对中性的水平，美元指数或回到2016-2020年的波动区间。

图表14：美元的长期趋势

资料来源：Macrobond，中金公司研究部

非美货币或表现分化

考虑到美元指数已经较2025年初的高点回落超10%，做多美元的交易已经不再拥挤，我们认为在市场逐步适应特朗普政策不确定性的背景下，2026年的美元波动或小于2025年。而各个货币的表现也可能会因各自基本面不同而有所分化。

欧元的表现可能相对领先。我们认为欧元在2026年的表现可能相对领先。一方面，在德国财政支出增加和能源成本下降的支持下，欧元区的经济增长动力或边际增强。欧洲央行可能不再需要激进降息便可实现通胀的稳定。利差的收窄或对欧元汇率形成支持。另一方面，在美元下行风险加剧，去美元化趋势增强的背景下，做多欧元作为对冲弱美元环境的手段更多被采用。德债也在更多被当作全球安全资产替代美债。这些都有可能支持欧元的上行。

日元或受到政策拖累。日元在2025年初被普遍看好，因为从基本面看，日元被低估，日本央行也存在一定的加息空间，利差收窄理应对日元有利。但随着高市早苗当选日本首相，上述基本面因素可能暂时无法对日元形成有效的支撑。一方面，高市早苗政府可能会进一步扩张财政，推高日本的通胀，而另一方面，高市政府可能会对日本央行施加更多影响力，减缓其政策正常化的速率。这些都将对日元不利。而美日贸易协议要求日本对美大量投资，这也会从资本流向上不利于日元。虽然我们认为在美联储降息的背景下，日元可能也会有一定程度的走强。但若低波动仍贯穿2026年大部分时间，日元的表现可能相对偏弱。

英镑或受到货币宽松的压制。英国财政部在2025年11月末公布了秋季预算[5]。该预算案主打增税以提高财政盈余，预计到2029/30财年可带来约260亿英镑额外税收。主要内容包括延长税阶冻结期限、改革免税储蓄账户、引入高价住宅附加税、取消两孩福利、限制以及对电动车征收行驶税等内容，并配合养老金与投资税制调整，以扩大财政收入，同时维持政府不提高主要税率的承诺。由于相关紧缩政策不会立刻对2026财年的英国经济产生紧缩效应，英镑出现了短期的企稳。不过，英国政府降低能源税和冻结铁路票价等政策可能缓解通胀担忧，这将会令英国央行进一步降息以支持需求。短端利率的下行将会在一定程度上抵消美联储宽松的影响。中长期看，英国政府延迟了财政整固的时间点，市场对于英国财政健康疑虑仍会持续。这或令英镑相对于欧元处于弱势。

加元或受困于能源价格的下跌和贸易谈判僵局。截至2025年11月末，美加之间仍然没有完成贸易谈判。美国对加拿大的新增关税保持在35%。这或对加拿大的出口和就业产生一定程度的负面影响。这或导致加拿大央行的进一步降息。除此以外，油价的下跌对加元也将产生一定的负面影响。

澳元或受益于更鹰派的货币政策。中美关系的稳定带来中国经济的稳定，这对澳元是个好消息。这或有利于澳洲联储持续将利率维持在较高水平。铁矿石的价格可能是一个潜在的不利因素，但铜价的高企在一定程度上对冲了铁矿石疲弱的影响。我们预期澳元的表现或相对强势。

人民币或维持稳步走强态势。2026年影响汇率的核心变量或在于美元走势及中美经贸关系预期变化，稳汇率政策也可能对汇率节奏产生重要影响。在基准情形下，美元将进一步下跌，美联储降息将带动中美利差收敛，支持人民币继续温和升值。关税方面，随着中国经济和金融市场在关税重压下展现韧性，关税风险对人民币压力趋于降低。我们认为，在出口保持稳定增长的环境下，人民币或能维持稳步走强的态势，在2026年有机会升值回7.0以内。

人民币：外部因素的改善

2025年回顾：重回升值通道

人民币汇率表现先弱后强

人民币对美元温和升值。截至11月28日，人民币汇率对美元升值约3.2%，4月之前在关税压力下承受较大贬值压力，此后随着中美关税谈判的推进及美元的大幅走弱，人民币汇率启动趋势性升值。具体来看，4月上旬及之前，由于特朗普上台后接连推进针对中国的“芬太尼关税”和“对等关税”，并在中国的反制下将关税进一步提高至145%，人民币汇率显著承压。不过，随着此后美元汇率的明显下跌，以及美方释放对华关税温和论调，中美日内瓦会谈及元首会晤取得成果，并在后续不断展期高额的“对等关税”，人民币汇率转而进入趋势性升值通道。除了美元偏弱、中美经贸关系预期和缓外，“稳汇率”政策也对人民币汇率走势起到重要影响。据我们测算，中间价在4月后整体倾向于容忍人民币汇率升值，并一度升破7.10，创年内新高，较明确释放出稳定外汇市场预期的政策信号。

图表15：今年影响人民币汇率的主要事件

注：数据截至11月28日资料来源：Wind，中金公司研究部

内外部因素共振改善

人民币汇率升值背后反映的是内外部因素共振改善。我们认为，人民币汇率之所以在2025年关税压力显著抬升的背景下逆势升值，本质在于以美元为主导的国际货币体系趋于重构，这与中国的一些内部因素协同改善。

美元在对等关税压力之下走向贬值。今年美元的整体走势与市场预期的有显著差异，主要体现在全球关税压力增加下，美元汇率不涨反跌，黄金走高，这与2018年的经验形成背离，彼时市场认为处于加息周期中的美元较黄金是更强的避险资产。然而，在今年对等关税颁出之后，美元汇率加速下跌，黄金反而在高美元利率的环境下走高（图表16）。一个重要原因或是美元信用出现松动，国际货币体系加速重构，市场对过去两年“强美元”的信仰出现动摇。Miranda-Agrippino（2020）[6]和Jiangetal.（2024）[7]等文献指出，由于美元在全球范围内的广泛使用，美国货币政策能直接改变全球美元融资条件，而且美元下跌或改善海外借款人的资产负债表状况，从而可能提升全球风险偏好。因此，尽管今年反复的贸易摩擦曾对风险偏好形成压制，美联储降息周期的推进和大幅走弱的美元为全球风险偏好提供支撑，非美货币大多升值。

图表16：两次中美贸易摩擦时，美元与黄金走势不同 

资料来源：Wind，中金公司研究部

中国金融市场表现具有超预期韧性。与2018年的中美贸易摩擦相比，中国金融市场的韧性明显抬升。背后既有中国经济增速稳健、DeepSeek出现强化中国资产重估叙事等内部因素，亦有特朗普时常释出对华温和信号、美联储降息叠加美元走弱，提振全球风险偏好等外部因素。以上证指数为例，其今年大部分时间均保持稳健上行的趋势，11月来整体在4,000点的十年高位附近徘徊，显示市场风险偏好处于较高水平。然而2018年在中美贸易摩擦的压力下持续走低，全年下跌24.6%，年度跌幅在历史上仅次于2008年，显示出贸易争端对市场风险偏好的较大压制。

我们认为，今年中国金融市场表现稳健或是内外部因素共振改善带来的结果。

具体来看，尽管房地产行业的明显走弱对经济形成较大拖累，今年中国出口增速表现在关税风险下超乎市场预期。我们认为部分原因或在于中国具备较强的供应链优势。我们测算了中国对所有出口国家的赫芬达尔—赫希曼指数（Herfindahl-HirschmanIndex）和CR4（前四名出口国所占份额），CR4从2013年的45%附近下跌至近期不到30%。我们认为这显示中国出口集中度的下降较为明显，或在全球非美国家中扮演了更重要的经贸伙伴角色（图表17），并在全球贸易中占据稳定份额（图表18）。此外，DeepSeek的出现也引发海内外市场对于中国资产重估的讨论，GoogleTrends显示深度求索（DeepSeek）的全球热度一度超过英伟达和OpenAI等AI公司，或对A股的意义偏向积极（图表19）。除了内部因素外，特朗普和贝森特等美国官员时常释放对华温和信号。从今年的经验来看，中国对美国的经贸压力采取了有效务实的反制，这推动特朗普等美国官员更理性地推进对华经贸政策。因此特朗普在其社交媒体等途径上预告的关税胁迫大多没有成为现实，美国对华关税无论是实际落地水平（图表20），抑或是对中国出口的影响均明显低于市场预期。综合来看，中国金融市场在内外部因素共振下表现良好，亦为人民币汇率提供坚实支撑。

图表17：中国出口的集中度降低

资料来源：Macrobond，中金公司研究部

图表18：中国占全球出口份额稳定

资料来源：Macrobond，中金公司研究部

图表19：DeepSeek在全球讨论度较高

资料来源：GoogleTrends，中金公司研究部

图表20：美国对中国的关税水平

资料来源：Macrobond，中金公司研究部

中间价平稳释放人民币汇率升值预期。4月以后，人民币中间价呈现稳步升值的趋势，这对汇率的预期起到了引导作用。从人民币中间价报价的形成机制来看，目前采取的是“上日收盘价”、“一篮子货币汇率变化”和“逆周期因子”的三因子定价模型。根据市场的测算，逆周期因子在2023年6月以来被持续动用（图表21）。若我们将“上日收盘价”、“一篮子货币汇率变化”合并计算为“市场力量因子”，可测算发现“市场力量因子”对中间价的影响力度与“逆周期因子”相仿（图表22），因此我们认为逆周期因子是影响中间价走势的重要力量，其调节规模变化亦能反映出货币当局的偏好。

图表21：年内逆周期因子持续调节

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表22：逆周期因子对中间价变动影响明显

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

4月以后，中间价进入稳定、持续的升值行情，甚至与美元走势形成背离，部分源于逆周期因子带来的影响（图表23）。例如在美元明显走强的7月和10月，中间价依然保持了升值。我们认为，中间价持续升值的原因或在于：1）2025年人民币汇率升值幅度明显落后于其余主要货币，若后续美元在美联储降息的预期牵引下继续走弱，那么人民币将面临较大的补涨压力，因此需适时释放升值压力；2）偏强的人民币汇率能够吸引外资增持人民币资产的意愿，这有利于吸引跨境资金流入，提振市场预期，并推动人民币国际化；3）近期人民币隐含波动率持续偏低，带动人民币“套息交易性价比”升至较高水平（图表24），空头头寸有所累积，容易加剧日后行情逆转后的反身性，偏强的中间价或有助于稳定预期，遏制以投机为目的的持汇囤汇，并有助于人民币汇率逐步恢复弹性。

图表23：逆周期因子倾向允许中间价升值

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表24：人民币套息交易性价比年内走高

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

综上所述，在特朗普的一系列内政外交政策令美元信用松动之际，中国经济与金融市场的韧性有效改善了市场的信心，国际货币秩序持续重构，令人民币汇率在贸易不确定性提升的压力下逆势升值。

2026年展望：内外部因素改善的影响延续

2026年，在中国经济整体平稳运行的基准情形下，我们认为国际货币体系重构的影响将延续，人民币汇率或缓步升值。

美联储在明年处于降息周期中，中美利差大概率继续走向收窄，此外美元信用的风险也部分削弱了美元的反弹动能，外部环境整体有利于人民币汇率。由于当前人民币实际有效汇率处于低位以及中国制造业实力强大，人民币汇率的温和升值不仅有助于平衡跨境资金，助力人民币国际化，对出口的不利影响亦较为有限。因此，我们认为明年人民币汇率对美元温和升值，对一篮子货币保持平稳或是较为舒适的状态。

美元汇率的下行风险尚未消失

往明年看，我们认为疲软的就业市场和美国政府的压力或导致降息交易回归，特朗普政府本身亦对弱美元有所偏好，这或为人民币等非美货币带来支撑。 

偏冷的就业市场或推动美联储继续降息。从各项官方及私人部门就业相关数据来看，目前美国劳动力市场呈现“供需两弱”的格局，或意味着美联储仍有必要降息以提振总需求。如上文指出，2025年4月后制造业和非制造业PMI就业分项持续双双低于50，职位空缺与失业人口比亦明显下降。若关税带来的通胀被倾向认为是一次性效应，不会对通胀预期持续扰动，我们认为美联储明年的政策重点或在于支持就业上，这或意味着明年美联储将推进降息。

特朗普政府对于“弱美元”的偏好。特朗普希望能够促使美国制造业回流，弱美元或是其政策实现的关键部分。白宫经济顾问委员会主席米兰表示[8]，美元的核心地位是一种负担，这导致美元汇率远高于长期平衡国际贸易所需的水平，这加剧了美国制造业的空心化并导致贸易逆差。美国政府亦在关税谈判中多次涉及汇率调整的内容。整体来看，基于特朗普对于制造业回流的偏好，我们认为美国政府更偏好适度走弱的美元汇率，并可能继续采取措施达成这一目的。

中美关税对人民币汇率的影响或有所降低

中美经贸关系走向是影响今年人民币汇率乃至全球市场风险偏好的重要变量。我们认为随着中国经济、金融市场在关税重压下展现出更多韧性，以及特朗普亦难以贯彻其关税压力，关税风险对人民币的压力或继续偏低。

从今年的中美经贸关系发展来看，关税压力在4月达峰后逐步回落。今年美国在4月初颁出“对等关税”，一度带动人民币汇率跌至历史低点，此后中美双方在日内瓦会谈后撤销或暂停了大部分关税，并通过中美元首会晤进一步降温经贸摩擦。特朗普此后发出的关税压力基本未落地。截至11月，根据皮特森国际经济研究所（PIIE）统计，美国对中国进口商品的平均关税为47.6%，处于历史高点，不过仍低于市场此前的预期。

在出口多元化和DeepSeek时刻等因素支撑下，人民币资产重估预期仍有延续的可能。从出口来看，中国10月累计出口同比增长5.3%，处于2022年以后的高位水平，出口分散化程度较往年明显加深，对GDP增长起到较强的带动作用。从金融市场来看，在DeepSeek推出后，市场对中国科创能力预期改善，上证指数近期处于4,000点附近的近十年历史高位，显示市场风险偏好较强。在上述因素影响下，即使10月初贸易不确定性指数带动市场波动率再度上升，人民币汇率或仍然能够保持平稳。从相关性系数来看，美国贸易不确定性指数与人民币汇率的相关性在近期趋势性走低（图表25）。我们认为这凸显出当前中美关税预期对人民币汇率的影响有所降低，因此，即使明年中美关税压力转而增加，我们认为其对人民币汇率的负面影响或小于此前的水平。

图表25：美国贸易不确定性指数与人民币汇率相关性降低

注：数据截至10月末资料来源：EconomicPolicyUncertainty，Macrobond，中金公司研究部

美联储降息周期对中美利差的影响

我们认为，中美利差在2026年或整体趋向于收窄，对人民币汇率偏向支持。

由于美元利率波动更大，中美利差或更多由美国货币政策预期决定。从中国角度来看，明年人民币利率反弹空间或有限，对中美利差的波动贡献或较低。具体而言，中国十年期国债收益率（图表26）及核心通胀（图表27）目前在主要国家中均处于偏低水平。2026年，我们认为房地产下滑以及地方政府债务等宏观压力或仍需一段时间进行消化，人民银行或将继续实施支持性的货币政策，政策利率仍有一定的调降空间。

图表26：中国十年期国债收益率偏低

资料来源：Macrobond，中金公司研究部

图表27：中国CPI在主要国家中偏低

资料来源：Macrobond，中金公司研究部

从美国角度来看，美联储目前继续处在降息周期，降息节奏可能是先快后慢。首先，我们认为目前美国偏弱的就业水平均有助于美联储在2026年早期进一步降低利率。近期多位美联储票委对后续的通胀走势表达了一定的担忧，并导致市场的降息预期有所收敛。不过基于当前美元利率对于美国经济的限制性压力，美联储明年上半年或能继续推动降息。从数据上看，2022年至今，一年期中美国债利差中，美元利率的变动贡献了约80%（图表28）。因此，我们认为美联储的政策预期或更多决定中美利差乃至人民币汇率。我们认为明年美联储的降息或是大概率事件，中美利差有望进一步收窄。今年上半年，企业外汇套期保值比率升至30%[9]，中美利差的收窄或继续降低中国企业的套期保值成本。我们认为将有助于继续提高企业持有的美元资产的汇率对冲比例，并推动人民币汇率的升值。

图表28：美元利率变动基本决定了中美利差变化

资料来源：Wind，中金公司研究部

人民币国际化程度提高或利好汇率

与美国政府当前的偏好不同，中国或致力于推进人民币国际化水平。为提升人民币资产的吸引力，我们认为人民币汇率温和偏强或有助于推进国际化进程。

对美国而言，特朗普政府致力于制造业回流，并表示美元汇率已被明显高估。其或倾向于令美元汇率贬值以促进制造业产出，重建制造业竞争力。然而，贸易逆差与外国投资是一体两面，前者本质上反映的是美国境内储蓄不足的问题。因此，美国所采取的关税措施，未必能推动其贸易逆差缩窄，即使能够实现，也可能是因为进口价格增加导致投资减少、关税税率提高带来的税收增加等因素。因此，特朗普政府对于制造业回流的意愿一方面或奠定其对弱美元的偏好，另一方面则令美元信用受到冲击，加速了国际货币体系重构。

中国则采取了更为均衡的措施，在保持制造业优势的同时推进人民币国际化。一方面，中国在“十五五”规划建议中多次聚焦实体经济，建设现代化产业体系，强调保持制造业合理比重。这或意味着中国未来仍能凭借领先的制造业实力在全球经贸活动中占据重要席位。另一方面，“十五五”规划亦强调将“推进人民币国际化，提升资本项目开放水平，建设自主可控的人民币跨境支付体系”。综合来看，在当前中国制造业已具备较强竞争力的背景下，为推进人民币国际化，温和偏强的人民币汇率将是更适当的选择。这不仅有助于避免人民币对非美贸易伙伴升值较多，巩固出口竞争力，还能够提升人民币资产吸引力，增强人民币储备与投资功能。综合来看，我们认为特朗普政府的政策偏向于重建制造业，这大概率意味着美元汇率主动或被动的走弱，对于中国而言，基于制造业能力强大的现实和人民币国际化的推进，温和偏强的汇率或更符合多重目标的实现。

欧元：或将继续维持强势

2025年回顾：美元走弱及德国财政刺激支撑

欧元明显升值。截至11月28日，欧元/美元收涨约12%，在G10货币中排名第4，涨幅仅次于瑞典克朗，瑞士法郎和挪威克朗。2025年至今，欧元自年初的1.02附近一度走高至2021年夏天时的前期高点1.19附近，但随后进入了较长时间的高位震荡阶段。欧元今年的上涨一方面来源于年初德国财政刺激的消息。它使得市场去年年末对欧元的看空情绪得到明显逆转。而另一方面，自从美国政府4月初关税细节公布之后，市场对美国经济可能遭到的负面影响压制了美元的一路走低，这也使得包括欧元在内的非美货币明显走高。而自从进入7月以来，欧元/美元就进入了近5个月的横盘震荡区间，一方面，市场对欧央行的降息周期临近结束充分定价，而另一方面，美联储内部逐步产生较大分歧，这使得此前市场较为笃定的降息预期开始动摇，在此背景下，此前的美元空头逐步减轻了仓位，因此欧元也一直大体在1.15-1.19这一高位区间震荡（图表29）。

图表29：2025年欧元/美元走势

注：数据截至11月28日资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

2026年展望：支撑汇率的因素

2026年，我们认为欧元区通胀的趋势性回落将使得欧央行结束本轮降息周期，这就和美联储明年大概率会继续的降息周期形成对比，货币政策的分化可能会支撑欧元。而另一方面，本轮ECB降息周期对经济的支撑可能在明年逐步体现；而随着欧元区经济短期面临的下行压力逐步消退（包括市场对法国政坛风险溢价的逐步消退），欧元同样会获得支撑而维持强势。

欧元区通胀基本达标

欧元区通胀近几个月一直维持在央行的目标2%附近；虽然9月标题通胀同比增速录得2.2%，而欧央行尤为关注的核心CPI同比增速也依旧维持在2.3%；但近期服务业通胀的回落是个重大好消息：服务业通胀目前已经下行至3.1%，而最近公布的10月通胀受到能源价格下降的影响而降至2.1%，但核心通胀小幅反弹至2.4%。向前看，我们认为美国关税的上调最终将会对欧元区近期的通胀压力产生抑制的影响。关税导致的外部需求的下降以及廉价中国商品从美国转向欧元区的风险同样可能减缓通胀整体的上行压力。不过，这些影响大概率只会随着时间的推移逐渐显现，我们认为这种影响在明年可能会更加明显。因此，我们认为欧元区短期的通胀粘性并不会构成通胀再次上升的风险，中期通胀达到欧央行的目标依旧是大势所趋，而这可能在明年使得欧央行结束其降息周期（图表30）。

图表30：欧元区通胀同比增速（%）

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

欧美货币政策分化或将支撑欧元

2025年9月11日的欧央行会议上，欧央行如期按兵不动，但整体基调更偏鹰派：一方面，欧央行上调了今明两年的通胀和今年对经济增速的预测；另一方面，随后的新闻发布会上拉加德表示欧元区“去通胀”的过程已经结束，通胀目前正处于欧央行希望看到的位置。

此外，欧央行票委们近期的讲话整体也更偏向鹰派，9月30日，欧央行行长拉加德在芬兰央行的活动上表示[10]，“我们判断通胀风险是双向的，通胀有可能向任何一个方向演变的合理情景，但随着新信息的出现，两个方向的风险范围正在缩小”。我们认为，拉加德这种说法也就表明了，她认为目前通胀前景的风险更加趋向平衡，而考虑到欧央行近几次例行会议后发布的会议纪要中一直避免这一说法，我们认为这种转变再次表明了欧央行整体对目前货币政策的满意态度。另一位欧央行管委会成员/德国央行行长Nagel上周同样表示[11]，他认为当前的货币政策立场是合适的，要改变这一观点的“门槛相当高”。而在10月14日的活动中，拉加德再次表示[12]，欧央行总体上处于有利地位。欧元区经济已经针对关税表现出相对的韧性。经济前景所面临的风险变得更加平衡。不确定性已经显著减弱。通胀前景所面临的风险“相当平衡”。

在此背景下，目前OIS市场明年对欧央行仅仅有不到一次的降息预期。而与之形成鲜明对比的是，美联储的降息周期大概率会在2026年继续延续：市场预计明年夏天前有100基点左右的降息幅度（图表31）。

图表31：OIS市场对欧央行/美联储未来利率路径的预期

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

欧元区经济或逐步反弹

虽然欧元区经济今年年内依旧面临一定的下行风险，但随着欧央行本轮降息周期的作用逐步传导到实体经济，以及能源价格的下行，这都可能在明年支撑欧元区经济的逐步反弹。短期看，以服务业PMI数据为代表的欧元区经济数据在今年夏天有所企稳，但制造业依旧受到关税政策的影响并未出现明显好转（图表32）。而欧元区两大主要经济体德国和法国的经济活动表现不一。其中，德国服务业增长在9月达到今年最快的水平，这从一定程度上抵消了法国近期因政府预算谈判僵局带来的负面影响。

图表32：欧元区PMI

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

不过展望2026年，包括德国银行业协会在内的多家德国政府机构发布的经济预测报告显示[13]，虽然当前德国经济仍处于停滞状态：预计2025年GDP仅增长0.2%，投资和出口均低于去年的水平。但德国银行业协会同时预测，德国经济2026年将迎来好转，其中投资可能将成为关键驱动力，私人消费企稳也将支撑内需，预计2026年GDP增长1.4%。我们认为，今年3月公布的德国财政刺激计划可能会在明年有更多的投资细节落地，而这同样可能会支撑德国乃至整个欧元区经济的企稳。

法国政治风险或逐步减弱

近期扰动市场情绪的法国政治局势大概率也会在明年有所好转：近期再次被任命为法国总理勒科尔尼表示[14]，近期各政党之间的交流已取得一定积极进展：所有受邀参与谈判的政治力量都表达了共同的意愿，即在今年年末之前通过新的财政预算。而这种一致的意向也有助于降低国民议会被解散的风险。而本周早些时候，勒科尔尼在寻求政治稳定的最后关头做出关键让步[15]：他将提议暂停实施养老金改革（这是马克龙的关键经济措施）直至2028年总体大选之后。而此举也使他在国民议会中赢得了来自社会党的关键支持（社会党在下议院掌握大多数席位），社会党表示不会投票推翻新政府。

在此背景下，法国10年期国债和德国同期国债利差也已经自年内高位的86基点下降至78基点左右，这也是最近一个月以来最窄的水平（图表33）。我们认为，如果法国政坛明年不再出现较为极端的国民议会解散或是总统马克龙提前卸任的最坏结果，那么目前市场对法国的政治风险已经有所定价，这种政治不确定性所导致的风险溢价大概率会有所消退。

图表33：法德10年期国债利差

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

风险情形

超预期走强的风险

我们认为欧元超预期走强的风险可能更多来自于美元超预期走弱。如果美国经济进入衰退，那么市场会进一步定价美联储的降息，这可能会导致美欧货币政策的差异对欧元形成更强的支撑。当然，在这种情况下，其他非美货币可能会同样受益，而欧元存在成为相对避险货币的可能。

超预期走弱的风险

我们认为欧元进一步超预期走弱的风险可能来自于特朗普政府和欧盟的关税争端升级可能限制欧元区经济的反弹，进而迫使欧央行延续其降息周期，最终限制欧元的反弹高度。

日元：或温和升值

► 2025年：日元供需疲软+“高市经济学”=日元相对偏弱

► 2026年：货币政策收敛与日本双逆差的拉锯或带来日元有限升值

2025年回顾：日元供需疲软+“高市经济学”=日元相对偏弱

截至11月28日，2025年内日元相较美元升值约0.65%，为仅次于美元的最弱G10货币(图表34)，但在亚洲货币中排名中等。2025年1-4月期间，受美日10年息差收窄、全球贸易摩擦带来的避险情绪的影响，日元发生了明显的贬值，美日汇率一度触及140附近。但是彼时我们强调，由于日元供需很弱，日元或难以形成“气势如虹”的升值趋势。4月之后，虽然美日10年息差趋势性收窄(图表35)，但是伴随全球贸易摩擦态势的一定缓和，倾向财政货币双宽松的高市早苗上台，日元走上了趋势性贬值，截至2025年11月28日，美日汇率上行至156。

图表34：2025年年初以来G10货币相较美元变化率(%)

注：数据截至11月28日资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表35：美日汇率与美日10年利率的走势

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

 2026年展望：或温和走强

展望今后的日元汇率，我们认为短期内日元仍存在进一步贬值的可能性，但是中长期来看，在美日货币政策逐步收敛等因素的背景下，日元长期或温和升值，2026年4季度美日汇率或在145附近。

息差与汇率的关系：短期(1年左右)有效、长期(数年)无效

2025年4月以来，美日汇率与美日10年息差发生了明显分歧。息差方面，在美国利率下行、日本利率上行的背景下，美日10年息差逐步收窄，但是日元汇率却持续贬值。部分投资者将“息差”视为汇率的长期锚定之一，我们对此持有否定的观点。历史数据显示，美日息差与美日汇率的相关度仅在短期有效，而长期来看，历史上多次出现“息差收窄、日元贬值”，“息差扩大、日元升值”的反例(图表36)。就息差与汇率的关系，众多经济以及汇率的理论也存在截然相悖的结论：“蒙代尔-弗莱明模型(Mundell-FlemingModel)”与“息差理论”的结论为“利率上行国家的货币应当升值”；但是“利率平价理论(InterestRateParity)”与“购买力平价理论(PurchasingPowerParity)”的结论为“利率上行国家的货币应当贬值”。我们建议投资者无需过度拘泥于某种理论，投资更多基于实际情况，随时调整战略。

图表36：美日10年息差与美日汇率的长期走势

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

日本当局会外汇干预吗？

近期日元发生了较为明显的贬值，众多投资者关心日本当局是否会实施外汇干预。我们的观点为“日本当局政策的实施顺序或为日本央行加息→日元依旧过度贬值→外汇干预”。

首先或需要日本央行加息：《日本经济新闻》报导称[16]“美国对日本的期望或是日本先‘自助(日本央行实施加息)’，在‘自助’无效的背景下，再使用一定程度有悖市场原则的外汇干预”。我们对该观点表示认同，美国方面一直以来的看法是外汇干预是一种非市场化的工具，仅能在例外的情况下被认可，因此日本当局需要在外汇干预前先实施加息。日本央行今后的议席会议日期为25年12月18-19日、26年1月22-23日。

其次需要日元过度贬值：当日本央行实施加息后，日元仍旧发生过度贬值，我们认为日本当局才会实施外汇干预。换言之，当日元温和贬值时，日本当局外汇干预的可能性不大。原因在于日本当局外汇干预的底层逻辑是“对空头做出伤亡最大的打击”，当日元温和贬值时，并未有太多日元空头参与到空日元的交易中，此时实施外汇干预，并不能实现在一次干预中实现“伤亡最大”；而当日元过度贬值时，反映出空日元的头寸较为拥挤，此时实施则能实现“伤亡最大”，进而“重创”空头，让空头在短期内没有资金来再度“挑战”日本当局。

外汇干预不会固守某个点位：参考过去的外汇干预案例，日本当局从未固守过某个具体点位(例如155、160等)，因此我们并不认为美日汇率一旦超过某个整数关口，日本当局就会立刻采取外汇干预，而是在美元指数出现下行拐点之时，日本当局进而实施外汇干预，起到“推波助澜”的作用。因此在美元指数上行趋势明显之时，我们认为日本当局不会“迎难而上”实施外汇干预。

日本已成为了高通胀国家

截至2025年9月日本的综合CPI同比为3%、通胀已经连续42个月高于2%以上(图表37)，同时2025年期间日本的通胀水平在发达国家中也处于偏高的位置。但是，日本目前的通胀结构并不乐观，其中成本推升约占6-7成，需求拉动约占3-4成(图表38)。2025年“春斗”实现了5.32%的涨薪幅度，为90年代初以来的最高涨幅(图表39)。但是在通胀较高的背景下，日本的实际工资同比在2025年以来持续为负值(图表40)。我们认为2026年的“春斗”或能继续取得5%左右的涨薪幅度，通胀或继续停留在2-3%之间。受日本需求温和扩大，但劳动年龄人口持续减少的影响，日本劳动力持续短缺，企业不得不通过涨薪的方式来获取人才。实现涨薪之后企业还将进行成本转嫁，继续对其产品进行涨价，最终会带来CPI的上涨。

图表37：主要发达国家地区的通胀同比走势

资料来源：总务省统计局，中金公司研究部

图表38：日本通胀同比走势

资料来源：总务省统计局，中金公司研究部

图表39：日本历年春斗实现的涨薪幅度走势

资料来源：日本总工会，中金公司研究部

图表40：日本实际与名义工资同比走势

资料来源：日本厚生劳动省，中金公司研究部

货币政策：继续缓步加息，26年末政策利率或在1%附近

2025年1月日本央行加息至0.50%（图表41），但是日本的实际利率依旧处于十分负值的位置（政策利率0.50%、通胀3.0%）。2025年11月，日本政策利率仅为0.50%、10年利率仅为1.8%，与目前日本的通胀水平并不匹配。我们认为日本央行下次加息或在25年12月或26年1月的会议当中。我们认为日本央行在2026年末左右可能再度决定加息至1%，该数字也接近日本央行所计算的终点利率的下限。

日本央行所计算的日本自然利率（NaturalRateofInterest）的区间在-1.0~0.5%之间[17]（图表42），考虑到日本的通胀目标为2%，因此

我们认为日本的名义的中性利率（终点利率）或需要在1.0-2.5%左右。

因此日本央行加息、美联储降息的大背景则是给日元带来一定的升值压力。但是考虑到日本国际收支表的“双逆差”，我们依旧不认为日元能够实现明显的大幅升值。

图表41：日本利率与通胀的长期走势(日本的利率与通胀并不匹配)

资料来源：Bloomberg，日本央行，日本财政部，中金公司研究部

图表42：日本央行计算的各类日本自然利率走势

资料来源：日本央行，中金公司研究部

日元长期贬值的结构性因素：国际收支双逆差

2022年以来日元持续处于贬值或疲软的程度，归根结底我们认为弱日元的原因在于日本国际收支表的双逆差-资本账户资金外流，经常账户资金外流。

资本账户方面，日本的对外直接投资（出海建厂）与证券投资（购买大量海外股票与债券）长期为大幅逆差，因此资本账户常年处于资金从日本流出的状态（图表43）。

经常账户方面，在“统计层面”过去日本的经常收支常年为顺差，但是从“资金流层面”来看，日本的经常收支实则为逆差国家（图表44）。中国的经常收支主要由贸易项目的顺差所支撑，但是日本过去10年的贸易顺差实则为逆差，原因在于1）能源进口金额的增加、2）日本企业已完成大量出海，因此出口金额有限。日本的经常收支主要来自于“初次项目”的支撑（图表45）。众多中国投资者对初次项目较为陌生，日本的初次项目主要来自两大部分的支撑（图表46）：1）直接投资收益（出海建厂之后每年所获得的利润）；2)证券投资收益（购买大量海外股票与债券所获得的分红与票息）。直接投资收益与证券投资收益在统计上的确是明显的顺差项目，但是实际在资金流层面这两个项目却并不会大量实施结汇，进而难以产生日元升值压力。

关于证券投资收益，根据我们的了解，大部分日本机构并不会将购买大量海外股票与债券所获得的分红与票息回流至日本，而是大部分继续留在海外（美国为主），继续进行再投资。关于直接投资收益，日本政府的统计显示，其中仅有约一半的部分实施结汇、回流至日本用于日元分红，剩下的一半则用于再投资，即在海外当地继续扩建厂房。

从国际收支表整体角度来看，资本账户、经常账户双逆差的局面导致日元长期外流，因此该因素也是我们认为难以形成结构性日元升值的主要因素。

图表43：日本资本账户的走势

资料来源：日本财务省，中金公司研究部

图表44：日本经常账户的走势

资料来源：日本财务省，中金公司研究部

图表45：日本国际收支中初次收入的走势与拆分

资料来源：日本财政部，中金公司研究部

图表46：日本直接投资收益的走势与拆分

资料来源：日本财政部，中金公司研究部

风险情形

超预期走强的风险

我们认为日元汇率超预期走强的风险可能更多来自于外部冲击。如果美国经济进入深度衰退，则市场会进一步定价美联储的降息，届时日本也基本不存在降息余地，会导致美日货币政策由过去的分化转至明显的收窄。通过对以往经济衰退时期的日元走势研究发现，在大部分衰退时期，日元的避险属性都得到触发，实现了强于美元的升值。在此背景之下，美元/日元汇率存在2026年内跌破140的可能性。

超预期走弱的风险

我们认为日元汇率进一步超预期走弱的风险可能来自于美国经济的强劲或全球通胀的再次大涨。在此背景下，市场或定价美联储降息的中止，进而在货币政策分化与套息交易盛行的背景之下日元或再度重新走弱，届时日元或存在突破160的可能性。

附录

图表47：2026年主要货币汇率预测

资料来源：中金公司研究部

[1]https://www.reuters.com/world/us/hassett-emerges-frontrunner-be-trumps-next-fed-chair-bloomberg-news-reports-2025-11-25/

[2]https://www.bloomberg.com/news/articles/2025-11-25/hassett-emerges-as-frontrunner-in-trump-fed-chair-audition

[3]https://www.reuters.com/legal/government/us-house-vote-deal-end-longest-government-shutdown-history-2025-11-12/

[4]https://www.reuters.com/world/us/no-recession-risk-us-economy-whole-bessent-tells-nbc-2025-11-23/

[5]https://www.gov.uk/government/news/strong-foundations-secure-future-a-budget-that-delivers-on-the-countrys-priorities

[6]SilviaMiranda-Agrippino,HélèneRey,U.S.MonetaryPolicyandtheGlobalFinancialCycle,TheReviewofEconomicStudies,Volume87,Issue6,November2020,Pages2754–2776,https://doi.org/10.1093/restud/rdaa019.

[7]ZhengyangJiang,ArvindKrishnamurthy,HannoLustig,DollarSafetyandtheGlobalFinancialCycle,TheReviewofEconomicStudies,Volume91,Issue5,October2024,Pages2878–2915,https://doi.org/10.1093/restud/rdad108.

[8]MiranS.Auser’sguidetorestructuringtheglobaltradingsystem[J].HudsonBayCapital,November,2024.

[9]https://www.gov.cn/lianbo/fabu/202507/content_7033414.htm

[10]https://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2025/html/ecb.sp250930~c973459788.en.html[11]https://www.bundesbank.de/en/press/speeches/holding-one-s-own-in-a-changed-world-972078

[12]https://wallstreetcn.com/livenews/2987593

[13]https://wallstreetcn.com/livenews/2984482

[14]https://www.france24.com/en/france/20251124-french-pm-pressures-divided-parliament-pass-contested-2026-budget

[15]https://blinks.bloomberg.com/news/stories/T44JOLGOT0JM

[16]https://www.nikkei.com/article/DGXZQOCD106UK0Q5A111C2000000/

[17]https://www.boj.or.jp/research/wps_rev/wps_2024/data/wp24j09a.pdf

本文摘自：2025年11月30日已经发布的《汇率2026年展望：宽松交易或回归》

丁瑞，CFA 分析员SAC执证编号：S0080523120007SFCCERef：BRO301

王冠，CFA 分析员SAC执证编号：S0080523100003

施杰 分析员SAC执证编号：S0080525030001

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