外汇商品 | 就业市场触发预警，利好美债前景——美国国债月报2025年第十二期
美国国债，机构MBS
本期专栏：美国的失业率数据具有非常强的周期性和非线性特征，在周期尾部的恶化往往是“非线性”的。作为补充数据的“挑战者”裁员人数也具有类似特征。通过数据处理可以对这种“非线性”恶化作出提前预警。目前失业率和裁员人数均已触发预警，未来随着美国库存周期探底，就业市场压力可能进一步加剧。因此美联储大概率会延续降息周期，市场现在对明年降息预期定价不充分，有助于美债收益率中枢逐渐下移。
展望后市：美联储12月大概率降息25bp，但市场已经对此较充分定价。在缺少关键经济数据的情况下，美联储表态可能较为谨慎。预计10Y收益率的低波动可能还会维持一段时间，等待更多经济数据指引，下方支撑3.9%、3.8%，上方阻力4.1%、4.2%。在新一轮关键经济数据公布前，降息预期的博弈空间有限，期限利差也呈现横盘。在美联储延续降息的基准假设下，未来曲线仍有进一步陡峭的空间。
机构MBS监测：11月机构MBS随美债收益率下行，房利美MBS收益率下行幅度略大于吉利美MBS，相对美债的信用利差稳定在历史50分位数附近。房利美MBS相对美债利差处于中性水平，久期无明显高估或低估。
一、市场回顾
11月中上旬美债收益率横盘震荡，10Y收益率一度迫近4.2%，主要因有限的经济数据显示出美国经济依然存在韧性，美国政府在中旬重开后市场风险得到短线提振。同时，美联储会议纪要和官员表态显示出对于12月降息的分歧较大，市场一度预期12月不再降息。进入下旬，美股波动加大激发市场避险情绪，12月议息会议前美国就业、通胀数据继续缺失，部分美联储官员态度转向软化支持12月降息，市场对12月降息预期重燃（概率超过80%），收益率顺势走低。
专栏：就业市场面临“非线性”恶化风险
随着美联储的政策重心转向“充分就业”，并且美国CPI同比短期大概率已经达峰即将边际回落，就业市场的走向是决定政策路径的关键。
失业率是美联储的唯一官方就业市场指标。美国的失业率数据具有非常强的周期性和非线性特征，在经济衰退期会猛然抬升，而在经济复苏期会从高位逐渐回落，并可能较长时间维持在稳定水平，直至下一次经济衰退来临。失业率由平稳到上升的过程往往并非线性，而是在短时间内快速发生的非线性突变。那在失业率突变前是否有迹可循呢？
首先，我们分析失业率数据自身是否存在非线性恶化的先兆。虽然失业率在周期尾部的突变往往难以捕捉，但如果将失业率转换为环比变动值并计算其3个月滚动累计值，可以发现在1980年以来的经济复苏期的大部分时间，失业率环比累计变动值为负。当失业率环比累计变动值达到0.2%~0.4%，可以视为经济放缓的预警信号。此时往往对应着一轮库存周期的尾部，美联储也会采取预防性的降息措施。1980年以来，当失业率环比累计变动值超过0.4%，无一例外均对应着美国经济衰退。
2023年10月失业率环比累计变动值曾触及0.4%，对应着本轮复苏期第一库存周期尾部，此后逐渐回落。今年9月读数升至0.3%，再次进入预警区间，与当前库存周期进入主动去库存吻合。此种情况下，美联储大概率会继续推进降息，管控经济硬着陆风险。
另外，“挑战者”调查的裁员人数和失业率也有较强相关性，并且在近期官方数据延迟公布的情况下能够提供有效的信息补充。10月裁员人数显著增加（主要是政府裁员）也一度令市场担忧就业市场进一步恶化的风险。和失业率类似，裁员人数通常也会在周期尾部出现突变。由于裁员具有一定季节性特征，我们将裁员人数转换为同比变动并计算3个月滚动累计值。不难发现，裁员人数同比累计值和库存周期需求呈反比，即在库存周期尾部裁员人数通常增加。1996年至2020年期间，未触发衰退的库存周期尾部的裁员人数通常不超过10万人，不过2020年后劳动力市场供需波动加大，2023年上半年和今年上半年均出现了超过10万人的情况。最新的10月数据回升至8.8万人以上。
从以上两项数据看，当前美国就业市场已经处于需要高度警惕的阶段，未来随着美国库存周期探底，就业市场压力可能进一步加剧。因此美联储大概率会延续降息周期，当前市场对明年降息预期定价不足，有助于美债收益率中枢逐渐下移。
二、机构行为
2.1一级市场：海外投资者偏好中长期限
11月美债以及市场拍卖情况总体较好。虽然长端的认购倍数偏低，不过交易商获配比例低于历史均值，尾部利差也较低。从机构类型看，投资基金仍是绝对主力，美联储依然保持一定的参与度，海外投资者在3Y、5Y、10Y的需求较此前有所增加。12月净发行量为1720亿美元，较11月的1100亿美元有所增加，长期限发行集中在中上旬。
2.2二级市场：等待经济数据指引
机构行为方面：TIC报告显示9月海外投资者买入放缓，海外央行连续两个月净卖出，中国大陆转向净买入。EPFR全球基金流向显示各期限均净流入，短期限流入量明显更高。日本投资者在11月少量净买入。美国一级交易商净多头总体增加。CBOT期货持仓仅更新至10月7日。Put/CallRatio月内自较高水平显著回落。总体而言，11月市场氛围偏向多头，但在缺少经济数据指引的情况下总体波动较小。
三、后市展望
单边策略：如此前提示，美国高频基本面在11月出现了企稳好转的迹象，若12月延续改善，对收益率有所支撑。美联储12月议息会议前无法获得非农就业和CPI报告，但现有数据表明就业市场存在压力，CPI同比则将边际下行，因此12月降息25bp的可能性依然很大。目前市场对12月降息的定价程度已经较高，降息对于收益率的下行驱动力有限。在缺少关键经济数据的情况下，美联储表态可能较为谨慎。预计10Y收益率的低波动可能还会维持一段时间，等待更多经济数据指引，下方支撑3.9%、3.8%，上方阻力4.1%、4.2%。
曲线策略方面：在新一轮关键经济数据公布前，降息预期的博弈空间有限，期限利差也呈现横盘。在美联储延续降息的基准假设下，未来曲线仍有进一步陡峭的空间。
四、机构MBS监测
11月机构MBS[1]收益率随美债收益率下行。房利美MBS收益率下行幅度略大于吉利美MBS，相对美债的信用利差稳定在历史50分位数附近。房贷利率震荡，机构MBS久期稳定在5.5~6年。根据我们构建的房利美MBS相对美债10Y利差模型[2]，目前利差与拟合值高度重合，处于中性水平。根据我们构建的久期模型[3]，房利美MBS久期目前无明显高估或低估。
注：
[1]如无特别说明，默认均选择currentcoupon机构MBS作为基准。
[2]详见“兴业研究海外固收报告：美国机构MBS利差影响因素定量分析”。
[3]详见“兴业研究海外固收报告：美国机构MBS久期影响定量分析”。
[4]以美债10Y收益率（自变量）和机构MBS30Y收益率（因变量）日度变化构建20日滚动回归，价格弹性为1表明机构MBS收益率与美债收益率变动幅度完全相同，大于（小于）1表明机构MBS收益率相对变动大于（小于）美债收益率变动幅度。
★