中金 • 全球研究 | 中金看日银#71：25年12月会议前瞻-加息、套息交易与财政"/> 2025-12-15 09:07:14"/>
中金研究
日本央行（正式名称：日本银行，BankofJapan，简称“日银”）对全球金融市场有着重要影响，2022年1月以来，我们开启“中金看日银”相关系列报告，持续追踪日本央行动向，目前已相继发布了71篇报告（详情参考文末《中金看日银》系列报告一览表）。
结论：日本央行将于12月19日(周五)中午公布议息会议的结果。目前我们认为日本央行或将在本次会议中将政策利率由0.50%加息至0.75%。本次加息日本央行同市场沟通充分，目前市场已经基本完成了对本次会议加息的充分定价，我们认为加息后对市场的冲击或相对有限。关注植田行长在记者招待会中对终点利率的暗示，我们认为日本央行的终点利率或在1.0-1.5%附近，2026年日本央行将实施加息1-2次，2026年末日本央行的政策利率或在1.00-1.25%附近。最后，在通胀发生的背景下日本财政迅速边际改善，目前日本的长端利率(2%左右)明显低于日本的名义GDP增速(5%左右)，我们对日本的财政状况并不担心。
日本通胀与利率的“现在位置”：在介绍本次会议的影响之前，各位投资者需要了解一下日本宏观局势的“现在位置”(图表1)，通胀方面日本过去3年的通胀中枢基本在3%附近，12月会议之前政策利率为0.50%、10年利率为1.90-2.00%附近。跟过去的日本对比来看，1990年前后通胀位于3%附近，彼时的政策利率为6%附近、10年利率为7%左右；或者同样的利率水平比较，2006年左右日本的政策利率也为0.50%、10年利率也为1.90-2.00%附近，而彼时通胀同比仅为0-1.0%附近。国际横向比较来看，日本3%的通胀在主要发达经济体中处于偏高的位置(图表2)，日本已经不再是过去的通缩状态。同美国经济比较，美国与日本的通胀都在3%左右，但是美国10年利率约4.15%、日本10年利率约1.90%；美国政策利率在3.75%、日本政策利率在0.50%。无论如何比较，总体来看，日本的利率长期明显低于通胀水平，我们认为今后日本政策利率与10年利率的上涨都是大概率事件，我们对于日本央行的加息与长端利率上涨并不意外。
图表1：日本物价与利率的长期走势
注：物价同比为排除了消费增税之后的结果
资料来源：日本央行，日本财务省，日本总务省统计局，中金公司研究部
图表2：主要发达经济体的综合CPI同比走势
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
本次会议大概率实施加息、植田行长给出强烈暗示：我们认为12月会议中日本央行大概率实施加息，政策利率由0.50%提高至0.75%。我们在今年9月的报告中就提出过“12月会议或1月会议中加息的可能性也较大”。此外，植田行长此前也给了市场“最大程度”的加息暗示。12月1日于名古屋召开的金融经济恳谈会上植田行长表示“将在12月18日至19日举行的金融政策决定会议上恰当判断是否加息”。基于我们对日本央行措辞的理解，该表述的程度较重。过去植田行长的表述都为“今后如果经济与通胀符合日本央行所预期，则会考虑调整货币宽松的幅度”；而本次发言明示了具体时间点“12月会议”(而非“今后”)、也使用了“加息”一词(而非“调整货币宽松的幅度”)，相关表述是对12月加息的明显暗示。
为什么选择12月加息？因为汇率 我们认为，推动日本央行在12月考虑加息的核心动因在于遏制近期日元的急剧贬值。在10月的报告中我们提出过“日元汇率或是影响加息速率的关键，日元若贬值明显，12月加息的可能性则加大”。11月中旬日元贬值速度较大，市场猜测日本当局是否会实施外汇干预，彼时《日本经济新闻》报导称“美国对日本的期望或是日本先‘自救(日本央行实施加息)’，在‘自救’无效的背景下，再使用一定程度有悖市场原则的外汇干预”。因此，日本若有意在未来实施干预，需先通过加息等国内货币政策举措展现“自身努力”。此次潜在加息因而也带有回应政策协同需求的意图。日本央行在12月完成加息之后，今后日本当局实施外汇干预的空间会有所加大。我们认为今后日元若贬值速度过快，则充分存在12月下旬-1月期间日本当局实施外汇干预的可能性。
加息后会带来冲击吗？可能有限 24年7月日本央行加息至0.25%时，由于1)事前同市场沟通不够充分、2)美国低于预期的非农数据触发了“萨姆法则”，此后日元大幅升值，带来了套息交易的逆转，进而给全球金融市场带来了明显波动。较多投资者担心这次日本央行加息之后，是否还会带来套息交易的逆转，是否再度给金融市场带来“冲击”。从结论来看，我们认为本次日本央行加息对市场的影响或相对有限，原因在于1)沟通充分、定价完毕；2)目前套息交易规模有限。
►1)沟通充分、定价完毕：上文我们介绍过，植田行长此前已经给了市场“最大程度”的加息暗示。市场也接收到了植田行长的“信号”，截至12月12日，OIS市场中对12月加息的定价高达94%(图表3)，基本属于“定价完毕”的程度，因此当日本央行真正实施加息后，对市场带来的“意外”则会十分有限。
►2)目前套息交易规模有限：套息交易的规模难以直接衡量，日本市场中用两种方式(外资商业银行在日资产大小、对冲基金对日元净头寸)来比较“狭义的套息交易(借日元、投美国债券产品)”的规模，这两种方式都无法直接衡量套息交易规模，仅能同过去的规模形成一定比较，相关数据仅能作为指数使用。较多套息交易的资金是来自于外资商业银行在日本分行的融资，因此外资商业银行在日分行的资产大小可以一定程度感受到套息交易的规模(图表4)。截至25年10月，外资商业银行在日分行的资产为12.05万亿日元，由于该资产并未全部用于套息交易，且套息交易涉及杠杆，因此我们不能将套息交易的规模视作12.05万亿日元，但是我们可以判断目前套息交易的规模低于24年的水平，并且仅为2007年规模的一半。另一个指标为美国商品期货交易委员会（CFTC）每周发布的、关于芝加哥国际货币市场（IMM）的货币期货持仓中对冲基金(杠杆基金)对日元的净头寸(图表5)，截至25年11月中旬对冲基金对日元头寸为6.9万张净空头，低于24年7月约10万张净空头的水平。历史来看10万张净空头为极值水平，容易发生逆转，目前的6.9万张净空头的规模相对有限。
图表3：OIS市场对日本政策利率的定价
注：2025年12月12日时点
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表4：外国商业银行在日分行的资产规模
资料来源：日本央行，中金公司研究部
图表5：对冲基金对日元净头寸的走势
注：1张合约=1250万日元资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
套息交易的底层逻辑、风险、类型 “狭义的套息交易”具体是指借用日元的低利率(今后或是0.75%)来投资高利率国家(美国等)的债券产品(例如MMF等，目前利率为3.75%左右)。“狭义的套息交易”实施一年的情况下，利率层面可以获得息差的收入(3%=3.75%-0.75%)。但是该交易无法对冲汇率波动的风险，因为低息日元去对冲高息美元时会产生对冲成本，该成本也为一年3%(取决于息差)，该理论也叫做利率平价理论。因此套息交易必然要承担汇率的波动，日元贬值时套息交易可以享受到相关福利，但日元升值则会带来亏损。套息交易的息差收益目前为年化3%，但日元波动明显，24年7月下旬期间日元曾在2周升值了约7.5%，因此仅仅是“狭义的套息交易”就是一种风险较大的投资。“狭义的套息交易”之外，部分投资者也将下列投资视为套息交易，我们来一一进行分析。
►外国投资者借日元投风险资产(美股等)：风险角度来看，上文中“狭义的套息交易”是确定的利率收益、但需承担汇率风险。而借日元投美国风险资产(美股等)则是风险资产价格风险叠加汇率风险，是一种“险上加险”的投资。从投资主体来看，我们认为能按照日本的低利率融资到日元的外国投资者人数十分有限(巴菲特、平台型对冲基金等)，真正去实施该“险上加险”投资的投资者几乎或不存在。
►日本散户借日元投风险资产(美股等)：上段中我们介绍了借日元投风险资产(美股等)是一种“险上加险”的投资，这个对日本散户也是同样。部分投资者认为日本散户可以低利率融资到日元，进而进行风险资产投资，我们对该观点持有否定态度。日本的劳动者可以以浮动利率约0.75%的水平借到房贷，但是该资金被严格限制于自住一套房的购买，不存在流用至投资风险证券资产的可能性。此外，日本散户可以通过质押证券资产从券商获得资金，但该类贷款的利率普遍在2.0~4.0%之间，远高于日本政策利率，并非是低利率。另一种方式是消费贷款，但日本的消费贷款利率一般在3.0~18.0%之间，也并非是低利率。因此我们并不认为有较多日本散户通过融资来投资风险资产。
►日本投资者利用自有资金投资美国国债：我们认为日本对美国国债的投资绝大部分来自于自有资金，而非是借钱加杠杆。自有资金(不加杠杆)投资美国国债的背景下，风险本身相对有限。但是也有部分投资者担心今后日债利率上行，美债魅力减弱，是否会出现日本投资者大幅卖出美债的风险。我们认为需要区分短期(目前至今后数个季度)与长期(1年后)来分析。短期(目前至今后数个季度)来看，日本央行处于加息周期，日本的长端利率也在上行周期，这时买入日债大概率会发生浮亏的情况，因此近期日本投资者对日债的买入十分有限。与此相对，目前美联储正处于降息周期，美国长端更容易下行，这时买入美债产生浮盈可能性较大。因此在短期(目前至今后数个季度)内，日本投资者比起日债更偏好美债，投资者的相关担心短期内或难以实现。长期来看，即日本加息会到达终点，彼时日本长端利率或开始下降，买入日债大概率会产生浮盈，彼时容易发生日本投资者卖出美债、买入日债的行为。但同时我们也需要了解规模，截至2025年9月美国国债的总量约38万亿美元，其中外国投资者持有约9万亿美元，占总量约25%，日本持有约1.2万亿美元，为最大持有外国，占总量约3%。但是我们对日本所持有的1.2万亿美元的美国国债研究发现，其中日本民间金融机构(商业银行、保险、资管等)仅占约0.3万亿美元、剩余的约0.9万亿美元的部分则由日本外储所持有，因此我们认为今后哪怕发生逆转，规模也仅限于日本民间金融机构的0.3万亿美元的美债，其规模相对有限，难以对美债带来明显影响。
►套息交易的真正风险：顺周期性→情绪+算法交易→市场冲击 套息交易的“缺陷”在于其顺周期性，越多人进行“狭义的套息交易”，越会带来日元贬值，进而导致“狭义的套息交易”的收益更为丰厚(获得息差收益+汇差收益)，但是一旦因为某些原因带来日元短期的大幅升值，则会导致部分套息交易逆转(因为汇差亏损>息差收益)，该交易会带来进一步日元升值，进而导致更多逆转与升值。但是我们认为套息交易逆转的“拐点”基本来源于风险事件带来的日元升值，而非日本利率上升等。我们认为24年8月初如果没有发生“非农数据触发萨姆法则”，则可能不会发生市场的明显波动。上段的分析显示借日元买风险资产的风险过大实际交易者几乎不存在、日本民间金融机构的美债持有量有限，真正存在风险的投资是“狭义的套息交易(借日元、投美国债券产品)”。“狭义的套息交易”仅限于固收领域，那么其逆转是如何传导至风险资产领域呢，我们认为途径在于情绪与算法交易。日元的明显升值背后大多伴随着风险事件，避险情绪会传导至风险资产。另外，伴随全球算法交易的普及，较多算法中写有“日元升值→存在风险事件→需要避险→卖出风险资产”。
今后加息速率与终点利率 目前OIS市场对日本央行今后加息的定价是25年12月加息至0.75%、26年7-10月期间加息至1.00%(图表3)。我们的观点同OIS市场的定价接近，我们认为日本央行的进一步加息或发生于26年的下半年，总体而言日本央行加息的速度相对偏慢，目前市场定价偏充分。关于终点利率，日本央行推测的中性利率(实际值)的区间为-1.0~0.5%(图表6)，考虑到日本央行的通胀目标为2%，终点利率(名义值)的区间则是1.0~2.5%。植田行长在12月4日的国会听证中表示“目前终点利率的区间过于宽阔，今后将尝试收窄对终点利率的推测，届时再同市场交流”。我们认为日本央行的终点利率或在1.0~1.5%左右，但是日本央行绝非为了到达终点利率而加息，而是基于经济与通胀去调节货币政策，当日本经济与通胀脆弱时，充分存在日本央行中止加息或转为降息的可能性。
图表6：日本央行对中性利率(实际值)的推测
资料来源：日本央行，中金公司研究部
加息对财政的影响部分投资者担心加息带来日本财政负担加大，我们的观点是或无需过度担忧，因为日本政府是通胀的“最大”受益方。关于日本财政，我们从“存量”与“边际”的角度分别分析。
►“存量”角度来看，日本政府的负债占名义GDP的比率高于200%，为主要发达国家中最高水平(图表7)，高于希腊、意大利等国。日本政府债务(加杠杆)的堆积发生在“失去的三十年”期间，彼时日本的企业拒绝加杠杆，由过去的资金不足主体转为了资金过剩主体，而日本家庭也一直处于资金过剩主体，如果一个社会当中所有主体都拒绝加杠杆，日本的GDP则会陷入缩小均衡，彼时日本政府“挺身而出”通过借债扩大财政支出用于社会保障(实则是发生了财富转移，日本政府将财富以社会保障的方式转移至日本家庭)，将自己变为了资金不足主体(图表8)，进而避免了日本GDP的减少。部分投资者关心为何希腊、阿根廷等国政府杠杆率低于日本，但爆发了财政危机，但日本却相安无事？我们认为底层原因在于1)币种、2)货币政策的主导权、3)债权人的结构。日本在二战之后并未发行过外币计价的日本国债，这点与阿根廷有所不同。目前所有的日本国债皆为日元计价，同时日本可以决定本国的货币政策，这点与希腊大不相同，希腊一国无法决定欧元的发行。最后债权人的结构也很关键，任何一份债券都存在债务人与债权人，日本国债的债权人分布如图表9所示，海外仅占7%，绝大部分为内债，并且日本央行持有量占比约一半。因此我们认为日本的上述背景下爆发“财政危机”的可能性较低，但该背景容易带来的负面影响为通胀长期处于高位。
图表7：主要发达国家政府债务对GDP走势
资料来源：日本财务省，中金公司研究部
图表8：日本主要主体的资金流量走势
注：正值为该主体资金过剩、负值为该主体资金不足资料来源：日本央行，日本内阁府，中金公司研究部
图表9：日本国债持有者分布
注：2025年6月时点资料来源：日本央行，中金公司研究部
►“流量”角度来看，日本为疫情之后的“边际财政优等生”，近年来日本政府债务对GDP的比率在快速下降(改善)，改善幅度为主要发达国家中最大(图表7)。英国《金融时报》对该现象也做出了标题为“我们应该对日本的债务感到警惕还是乐观？通胀的回归使公共财政重新受控(ShouldwebealarmedoroptimisticaboutJapan’sdebt?Thereturnofinflationhasbroughtthepublicfinancesbackundercontrol)”的报导。我们对《金融时报》报导的观点表示认同，过去发生的通胀实则是改善了日本的财政情况。基于经济学理论，通胀背景下①过去使用固定利率借款、②收入端同通胀挂钩的主体是“最大的获利者”，实际上日本政府就是过去使用固定利率借款最大的主体，且税收也同通胀直接挂钩。2025年3月10日，日本政府举办的经济财政咨询会议中，作为专家的东京大学教授渡边努表示“日本从零通胀转向2%的通胀时，日本政府作为最大负债主体实则是最为获利的主体，据我测算日本政府将从通胀中获利180万亿日元(约为1.5年份的日本政府预算)”。上述的一系列观点也有学术理论支撑，多马条件(Domarcondition)显示“当名义GDP增速>名义10年利率时，该国政府债务对GDP比率会逐步收敛(改善)；反之当名义GDP增速<名义10年利率时，该国政府债务对GDP比率会逐步扩散(恶化)”。2023-2025年，日本的名义GDP增速分别为5.3%、3.0%、4.9%，而10年名义利率仅为0.0%、0.5%、2.0%。另外，提取出财政支出中的“利息费用”与财政收入中的“税收”后会发现，在日本通胀上升、利率上升的背景下“利息费用”实则为小幅增加，但是“税收”则是大幅增加(图表10)。日本财务省对今后的财政做出了一定假设测算，10年利率由2025年度的2.0%升至2028年度的2.5%，名义GDP增速保持在3.0%(过去3年日本名义GDP增速实则4.4%)的背景下，截至2028年日本财政仍会保持“利息费用”小幅增加，“税收”大幅增加的态势(图表11)，今后日本财政将继续边际改善。总体来看，在通胀背景下，我们认为日本财政将会继续改善，利率上行带来的成本增加将被大幅增长的税收给完全覆盖。上述的财政边际改善可能会打消市场对日本财政状况的担心，但是另一个角度来看，“财政改善”意味着从居民部门到政府部门的资产转移，出现了类似政府“与民争利”的情况，石破政权期间日本的财政就发生了快速的改善，结果是内阁支持率的长期低迷。
图表10：每年年初以来的日本政府税收的累计额走势(万亿日元)
资料来源：日本财务省，中金公司研究部
图表11：日本财务省对今后利息费用与税收的推测
假设前提：10年利率由2025年度的2.0%升至2028年度的2.5%，名义GDP增速保持在3.0%(过去3年日本名义GDP增速实则4.4%)
资料来源：日本财务省，中金公司研究部
图表12：中金看日银系列报告一览表
《中金看日银#20:白川方明谈日本经济与中国经济》
资料来源：中金公司研究部
本文摘自：2025年12月13日已经发布的《全球研究：中金看日银#71：25年12月会议前瞻-加息、套息交易与财政》
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