中金缪延亮：提升人民币储备货币地位"/> 2026-01-23 07:44:25"/>
注1：样本国家总计77个。样本筛选方式是选择2018年名义美元GDP排名前120的国家，剔除其中的备选“锚货币”国家、欧元区国家、市场公认的自由浮动货币（澳元、加拿大元、新西兰元和瑞士法郎）和个别汇率数据不完整的国家。对各国锚货币的界定方式参照Ilzetzkietal．（2019）。
注2：对表中“其他”情况的具体说明如下。在“8.11”汇改前，有1个国家货币盯住英镑，0个国家货币盯住日元，18个国家的“锚货币”无法确定。在“8.11”汇改后，没有国家盯住英镑或日元，20个国家的“锚货币”无法确定。资料来源：IMF、Haver数据库，中金公司研究部
截至2024年末，中国境外机构和个人持有国内债券占比约2.4%，明显低于其他新兴经济体（如印尼约14.5%；南非约24.6%；墨西哥约13.5%）。
为什么外资对中国资本市场投资占比这么低？如何找到政策突破口和着力点？我们就投资国内资本市场的障碍和问题对部分外资机构开展了调研访谈。根据所获得的反馈信息，外资机构感受到的障碍按重要性排序大致为：开放程度>市场发展程度>制度环境>便利性。
首先，开放程度不足突出表现为投资范围限制和交易不便。一是北向互换通虽然向境外机构开放，但仍然有诸多限制，如每日轧差净限额限制、可选择的清算行数量有限等；二是国债期货尚未对外资开放，境外投资者只能通过利率掉期对冲现券，被迫增加交易对手风险。在汇率风险对冲方面，由于在岸人民币衍生工具流动性较差、买卖价差较高且无法自由选择交易对手，多数外资机构仍选择离岸CNH进行外汇对冲。可是机构投资标的是在岸人民币资产，CNH和CNY之间存在点差导致无法完全匹配对冲。股票方面，主要是在持有比例、可交易品种范围、盈利锁定期等方面都有严格限制。此外，资本管制相关政策也是外国投资者担忧的问题。
第二，市场发展方面的主要阻碍是流动性不足。与境外“客户—做市商—经纪商”的分层交易结构不同，境内二级市场结构扁平，做市商缺位，投资者更依赖经纪商或直接议价，削弱了做市在流动性支持和价格发现中的作用。市场波动加剧时，债券市场常现供需失衡、买盘稀少、流动性枯竭、非理性定价及交易萎缩等问题。尤其在信用债市场，城投、地产、民企等票息较高板块缺乏持续做市报价，导致境外机构难以下沉信用资质，持仓集中于流动性较好的金融债和AAA央企债。即便受境外青睐的熊猫债，也因做市商稀缺，难满足多元配置需求。
第三，在制度环境方面，机构普遍反映缺乏政策沟通加剧了政策不确定性，希望增强政策透明度。如境外机构普遍关注的投资境内债券的税收优惠政策，该政策并没有在优惠实现到期之前提前出台清晰的后续安排指引，使得境外投资机构对投资收益的判断存在困难。在信用债市场投资上，现有企业信用评级偏高、与国际通用标准未接轨，导致境内信用资质与海外认知存在多重壁垒；而且投资者保护机制较弱，一旦企业违约，债权人往往需要通过较为漫长的司法救济程序维护自身权益；这些制度因素大幅降低了外资机构对信用债的投资意愿。
第四，在便利性方面，机构普遍反映进入国内市场的注册手续（QFII/RQFII和CIBM）效率较低，花费时间较长。此外多管道式开放方式也加剧了外资机构的理解难度和投资障碍。如外资机构投资国内债券可通过QFII/RQFII、银行间债券市场（CIBM）和债券通三种渠道，三个渠道的制度规定各有不同，提升了境外投资者的理解难度和准入成本。另外当前三类入市渠道主要面向传统持牌金融机构，而家族办公室、慈善基金等非传统持牌机构虽存在境内债券配置需求，却难以符合现有准入条件。
四、提升人民币储备货币地位的“三驾马车”
综合当前人民币国际化面临的内部阻碍和外部挑战，我们认为政策落点在“三驾马车”：第一，突破口是促进贸易计价结算，中国主要优势在贸易规模，提升贸易结算潜力较大；第二，弥补短板来推进金融市场发展和开放，可以从贸易结算、外债、货币锚等多个渠道全方面加强其他国家持有人民币外汇储备的意愿；第三，应对外部挑战，战略方向是以区域化为抓手推进人民币境外使用的进一步发展。以上“三驾马车”应齐头并进，形成互相强化作用，共同推动人民币储备货币地位实现跃升。
1、重点突破跨境贸易计价结算
推升人民币储备地位，中国最大的优势在经济体量和贸易规模。跨境贸易计价结算是弱势货币挑战强势货币的突破口。截至2025年上半年，中国货物贸易中本币结算占比仅28%[12]，有较大上升空间。
根据前文的分析，中国跨境贸易结算中更多使用美元而非人民币，主要影响因素在市场地位、历史惯性以及融资条件和金融市场发展开放。针对金融领域短板的政策建议将在下一部分具体阐述，针对市场地位和历史惯性具体政策可着力方向有如下几个方面：
（1）针对市场地位因素，应优先利用好现有市场优势，即全球大宗商品进口大国和14亿人口对应的庞大市场规模和消费潜力。继续积极推进主要进口大宗商品人民币定价（原油、天然气、铁矿石、大豆、工业金属等），以及其他在全球需求中占比高产品的贸易结算（如半导体、智能手机、电脑、汽车）。在此基础上，支持国内企业强化竞争优势，进一步加强企业谈判议价能力。
（2）应对历史惯性和企业反映用人民币结算成本偏高的问题，建议为企业提供一定的经济激励。可考虑推出鼓励企业用人民币结算的优惠措施，如制定与人民币结算挂钩的税收减免政策、针对人民币贸易融资的便利化和费用优惠政策等。
（3）从贸易重点企业入手，优化跨境人民币结算服务。以进出口业务规模较大、行业份额较高的企业为重点，完善跨境人民币结算服务，提升其使用人民币结算的意愿，对于推升人民币贸易结算比重可以起到事半功倍效果。
2、积极推进金融市场发展和开放
协同发展离岸和在岸人民币市场、持续扩大开放，可从贸易结算、外债、货币锚等多个渠道全方面加强其他国家持有人民币外汇储备的意愿。第一，可为境外主体提供更丰富、可得的人民币资产，使其更愿意使用人民币进行贸易结算。第二，发展起成熟、便利的金融市场，也可促使境外主体更有意愿以人民币融资，提升人民币在融资方面影响力。从投融资两端双向发力，与人民币贸易计价结算互相促进，有助于推动人民币跨境使用形成闭环。第三，金融市场深度、流动性、开放度提升，有助于提升其他国家对人民币币值稳定的信心，进而增进各国央行保值增值需求下的人民币资产配置，对于经济联系紧密的国家更可能加强货币锚定的意愿。
（一）发展离岸人民币市场
发展离岸人民币市场是提升境外主体人民币接受度的重要突破口。一方面，完善离岸人民币市场基础设施。应提供激励，鼓励国内金融机构多到境外设立分支机构，完善金融服务。另一方面，在国内资本账户未实现完全可兑换的情况下，丰富和发展海外人民币金融产品，如促进离岸人民币债券、央行票据等资产发行，为海外人民币资金提供合理投资交易渠道。但是也要平衡好人民币在岸市场和离岸市场发展，若步伐差距太大也会产生巨大的汇差或利差扭曲，导致套利资本流动冲击。如日本在1980年代推动以离岸市场开放为核心的金融自由化政策，但在岸市场改革步伐缓慢，使得离岸市场成为日本国内金融机构规避管制、监管套利的重要渠道，反而推升市场风险。而近年来人民币市场存在在岸替代离岸的趋势，即境外机构到境内证券市场投资增多，境外人民币存款反而显著下降。考虑到离岸市场可为境外主体提供更为便利化的金融服务，也是促进境外人民币投融资的重要渠道，中长期看仍然需要协同推进离岸和在岸金融市场发展。
（二）推进国内金融市场发展与开放
政策的重中之重仍在推进国内金融市场发展与开放。离岸金融市场发展程度仍受制于在岸市场发展，因此补短板的根本仍在发展国内金融市场并持续扩大开放。基于上一部分调研情况分析，我们认为加快完善金融市场和扩大开放存在较为广泛的政策着力点。
推进金融市场发展和制度完善需做好以下四个方面：
第一，完善以做市商制度为基础的债券市场分层交易体系，提升债券市场流动性。由于做市商的缺乏，若市场发生大幅回撤，容易发生流动性事件。建议推动完善以做市商制度为基础的债券市场分层交易体系，鼓励日常报价重心向做市商倾斜，逐步引导“客户-做市商，做市商-货币经纪”的债券市场分层，搭建交易商市场与投资者市场区隔化的双层架构，同时加强做市商之间的信息交流，分散市场风险，共同完善市场建设。同时完善风险对冲工具，扩大国债期货参与主体，从而提升市场流动性。
第二，完善信用债违约处置机制。由于国内债券违约历史较短，从近年来的债券违约事件来看，国内违约处置面临处置效率不高、处置周期长等问题，投资者对于违约企业的追偿比较困难。这需要金融监管部门和司法部门通力合作，建立完善的债券违约处置机制、加强投资者保护、提升违约处置效率。
第三，完善信用风险评级体系。构建有效准确的信用风险评级体系尤为重要。当前国内债券信用评级集中在高等级，评级质量不高，难以体现风险差异。背后原因在于评级行业的激励扭曲。债券信用评级采用发行人付费委托模式，而债券发行有信用评级要求，且高信用等级下发行成本更低，因此评级机构基于盈利目的往往配合发行人意愿拔高信用等级。对此需要完善评级行业监管，调整评级机构的激励机制，同时继续推进全球有领先地位的评级机构如标普、穆迪、惠誉参与中国评级市场建设，参考海外成熟市场经验，推行“双评级+投资者付费”模式，加强评级分析质量、加大评级透明度和提升评级及时性，着力优化评级体系，建立国内信用评级等级与违约风险的匹配关系。
从更深层次看，信用风险评级失真源于政府隐性担保下的信用风险定价难题。境外投资者认为人民币债“信息不对称、理解难”，主因是发行人与制度环境的异质性，使其投资者难以套用既有经验。中国债券评估偏重“主体信用+交易结构”，而国企和地方平台的国有属性带来“预算软约束”，导致主体信用难量化。尤其地方融资平台类型混杂——有公益型、市场化或混合型，法律地位和偿债来源差异大。若不能理清财政性现金流与经营性现金流的占比、政府性资金进入与退出的机制边界，外资便难将其纳入全球统一的信用定价框架。同时，市场正处“隐性担保”再定价阶段，监管强调“打破刚兑、规范举债”，使得同一区域、同一类型资产的风险呈现分化，“政府支持可能性”难以转化为可比的信用增级。
第四，加强政策细则供应和市场沟通。推出政策应当尽量保持连贯性和一致性，采取市场化手段，可以参考美欧经验让相关机构制定如外汇自律机制等政策。此外，在新规出台后应加强投资者教育，结合具体案例进行政策解读和细则介绍，明确政策红线。
此外，扩大开放可从以下六个方面入手。
第一，针对实需原则确定具体明确的标准。目前对资金兑换和跨境转移采取“有因”管理，即要求跨境交易的实需背景。但是对于实需原则到底哪些能做，哪些不能做，还缺乏明确的操作指引。例如衍生品交易其实较难界定实需，操作难度较大。在模糊的实需原则定义下，金融机构从审慎原则出发实质上加强了资本流动管制。在短期内“无因”管理可能仍存在争议的情况下，应尽快推行负面清单加“三反”原则管理方式，对于高风险的汇兑和跨境转移需求纳入负面清单，明确政策红线，其他风险可控的需求尽量放开。
第二，针对央行和主权投资者提供更多投资便利，试点进一步开放。为提升人民币储备货币地位，最直接的措施就是消除央行和主权投资者持有人民币资产的障碍和壁垒，尽量为其提供投资便利。央行类机构以外汇储备配置为目的，交易往往较不活跃，可能带来的汇率与资本流动风险极低，是试点进一步开放措施的核心优质主体。
第三，放松交易限制，实现在岸外汇、利率风险对冲。推动国债期货市场向外资开放，完善外汇衍生品市场，便利外资机构在岸外汇和利率风险对冲。适当放松债券回购、股票交易等方面的限制，加强外资投资人民币资产意愿，也有助于提升市场活跃度和流动性。
第四，促进开放相关流程便利化。提高QFII/RQFII和CIBM备案效率，缩短外资机构在准入过程中花费的时间。打通和便利化当前投资的多个管道，使得规则比较统一、简单、透明，减少对市场主体的困扰。如有必要，可考虑建立窗口机构专门和境外投资机构对接，提供一站式服务。
第五，用好准入、税收政策。准入和税收是最直接、有效的政策工具。当前资本账户开放相对更为滞后的是在交易准入环节。税收政策则直接影响到投资者参与市场的成本与收益。不论是推进人民币国际化，还是扩大开放，都需要制定准入、税收政策的相关部委协同，利用好这两个最高效的政策杠杆。
第六，应该保持开放政策一致性和连续性。例如，内保外贷过去在政策上是允许甚至鼓励的[13]，但在人民币贬值和跨境资金流出时期，机构内保外贷业务成为严查、处罚和问责领域。因此，要克服“人民币贬值时想扩流入控流出；人民币升值时想扩流出控流入”的心理惯性，保持政策定力。
3、推动人民币区域化的进一步发展
从区域化到国际化，这是德国马克成功的历史经验，欧共体的区域化基础使马克有效抓住了布雷顿森林体系解体后美元影响力受冲击的历史性机遇。推进人民币区域化，当前也具备一定的现实条件，经济联系已驱动部分国家货币和人民币呈现较强的联动性。如何利用好这一优势，并发挥网络效应？
首先应抓住机遇，尽快实现人民币清洁浮动。在人民币盯住美元的情况下，与中国经济联系密切的经济体仅需盯住美元就可以有效盯住人民币，就像布雷顿森林体系下的欧共体国家。此外，扩大开放也要求优先实现汇率市场化。过去的历史经验表明，汇率调整滞后于资本账户开放会引发资本大进大出，导致开放走回头路。当前外部条件相对有利，美国极度宽松的宏观政策压低美元回报。应抓住良好的时间窗口，坚持退出常态化干预，逐渐淡化中间价影响，放开浮动区间，尽快实现清洁浮动。
从区域化入手，依托产业链优势推动人民币境外使用的进一步发展。当前全球形成了以美、德、中为中心的北美、欧洲、东亚产业链。欧洲产业链的主导货币是欧元，中国处于东亚产业链的中心，人民币在该区域的使用有很大的发展潜力，可以逐步实现美元、欧元、人民币的“三足鼎立”。为加快人民币在该区域的使用，需要进一步巩固和深化东亚经济的区域一体化，实现东亚各国与中国经济的深度融合。一是加快区域贸易协议的落实和谈判，包括加速中日韩自贸区谈判，启动《全面与进步跨太平洋伙伴关系协定》（CPTPP）谈判等。二是为中国企业走出去创造条件。伴随中国经济转型升级，部分产业链有向外转移的压力，东亚地区是中国企业走出去的重要目的地。境外投资主管部门应进一步推动简政放权，便利企业对外投资。三是加强区域金融合作，维护区域金融稳定。在条件合适的东南亚国家设立离岸人民币市场、与更多国家签署货币互换协议、加强金融政策协调等。
总结
本文首先通过理论和国际经验回顾，详细分析了塑造货币储备地位的三大主要驱动力——市场自发力量、政策推动和历史惯性。其中市场自发力量是最根本的决定性因素，具体取决于持有外汇储备的三大需求：预防性的国际支付需求、汇率稳定需求和保值需求。由于国际货币使用上的网络效应，储备货币地位往往存在历史惯性，主导储备货币的更替总是滞后于其经济金融地位的更替。因此历史上储备货币跃升的发生往往需要政策适时推动，助力储备货币突破瓶颈。如美元、马克和日元储备货币地位都曾在市场力量和政策推动下出现过跃升。
受益于中国经济的持续发展和政策有效推动，人民币国际化程度和储备货币地位自国际金融危机后稳步上升，但相较中国经济地位尚有很大提升空间。进一步推进人民币国际化、加强人民币储备货币地位，既是中国经济发展的历史机遇和实际需要，也有利于改善国际货币体系的运行和世界经济的发展。我们进一步通过市场主体调研发现，提升人民币国际化和储备地位的主要障碍在两方面。一方面，瓶颈突出表现为贸易结算占比远低于贸易份额，背后是市场地位、融资条件和金融市场发展、历史惯性等内外因素。另一方面，短板集中体现在金融市场发展和开放不足，从贸易结算、融资货币选择和汇率锚等多个渠道限制了对人民币的外汇储备持有。
展望人民币国际化下一步的发展，根本而言仍是市场力量驱动下水到渠成的结果，但适时适当的政策可以助推这一进程。我们提出了“三驾马车”齐头并进的思路和具体的举措与建议，重点突破人民币跨境贸易结算、推进金融市场发展和开放、以区域化为抓手推动人民币国际化和储备地位的持续提升。相信在上述市场力量和政策推动的作用下，人民币有望更好克服与应对当前面临的内部障碍与外部挑战，抓住历史机遇，实现储备货币地位的跃升。