美元反弹无碍人民币升值，“双节”扰动消退——10月外汇市场分析报告

（来源：凭澜观涛）

分析师：管涛（中银证券全球首席经济学家）

分析师：刘立品（中银证券宏观分析师）

证券投资咨询业务证书编号：S1300521080001

研报发布时间：2025年11月20日

摘要

10月份，受多重不确定因素影响，全球金融市场波动加大，市场避险情绪升温。主要非美货币走弱叠加月末美联储鹰派降息，推动美元指数反弹，但人民币双边和多边汇率齐升。

10月份，跨境资金双向流动规模环比齐降，或反映了国庆中秋假期的季节性影响。当月，跨境资金由小幅净流出转为大幅净流入，或主要源于南下资金流入放缓。同期，外资加速减持人民币债券，并继续谨慎参与中国股市。货物贸易项下资金净流入增加，彰显外贸韧性。

10月份，伴随“双节”假期开启，银行结售汇回归平衡，市场主体结售汇意愿此消彼长，与上月变化方向完全相反。这反过来验证了9月份市场结汇意愿显著增强一定程度上是受部分企业节前结汇需求推动，而非完全由人民币升值预期解释。

本期专题：人民币汇率存在显著低估吗？近期外围市场重现“人民币汇率低估论”，呼吁人民币大幅升值。然而，无论从理论分析还是从价格信号看，难言人民币汇率低估。不过，我们仍要进一步完善汇率形成机制，保持汇率弹性，警惕国际社会以人民币低估为由强化对华贸易保护主义动机。

风险提示：地缘政治风险超预期，主要央行货币政策调整超预期，国内经济复苏不如预期。

正文

11月17日，国家外汇管理局发布了2025年10月外汇收支数据。现结合最新数据对10月份境内外汇市场运行情况具体分析如下：

全球市场波动加剧，美元指数反弹，人民币双边和多边汇率齐升

10月份，受中美贸易冲突再起、美国区域性银行贷款暴雷、人工智能（AI）泡沫争议加剧等多重不确定因素影响，全球金融市场波动加大，市场避险情绪升温，10月16日标普500波动率指数（VIX）升至25.3，为4月25日以来新高。当月，受主要非美货币走弱叠加月末美联储鹰派降息影响，美元指数累计上涨2.1%至99.8。在美元指数构成货币中，日元、英镑、欧元兑美元汇率跌幅居前，累计分别下跌了3.9%、2.2%和1.7%。

10月份，人民币汇率中间价由上月窄幅震荡重新转为上行，全月升值175个基点至7.0880比1。期间，境内外即期汇率呈现双向波动，中美关系改善预期带动10月27日至29日即期汇率快速走强，29日在岸即期汇率（境内银行间市场下午四点半交易价，下同）升破7.10，为2024年11月5日以来首次，但此后两个交易日，鲍威尔打压12月降息预期带动美元指数反弹，月末境内外即期汇率分别回调至7.1135比1（CNY）、7.1224比1（CNH），较上月末升值幅度收窄至51个、63个基点（见图表1）。

当月，人民币汇率“三价”偏离幅度小幅扩大：中间价与在岸即期汇率日均偏离幅度由上月+0.3%扩大至+0.4%，CNH与CNY延续强弱互现格局，CNH较CNY日均偏离幅度由上月+0.2个基点扩大至+39个基点，表明人民币汇率预期整体保持基本稳定。

10月份，在岸即期汇率均值升至7.1201，为去年10月以来新高，滞后3个月和滞后5个月环比的即期汇率均值分别是连续第八个月、连续第六个月升值，前者涨幅由上月0.8%小幅收窄至0.7%，后者升势放缓明显，涨幅由上月2.5%收窄至1.2%，表明近期人民币升值对出口企业财务状况负面影响或有所减弱。

10月份，由于人民币汇率在主要非美货币中表现相对强势，人民币多边汇率指数延续上月升势且升值加速：CFETS人民币汇率指数、参考BIS货币篮子和参考SDR货币篮子的人民币汇率指数累计分别上涨0.9%、1.2%和1.1%，上月CFETS人民币汇率指数、参考BIS货币篮子的人民币汇率指数仅分别上涨了0.2%，参考SDR货币篮子的人民币汇率指数基本与前月持平（见图表2）。

受国庆中秋假期等因素影响，跨境资金由小幅净流出转为大幅净流入

10月份，银行代客涉外收入和支出规模环比分别减少581亿、1123亿美元，后者降至5719亿美元，为年内次低，而上月银行代客涉外收入和支出则分别增加了429亿、492亿美元。跨境资金双向流动规模下降，或反映了国庆中秋假期对跨境收付的季节性影响。由于银行代客涉外支出环比降幅较大，涉外收付款由上月净流出31亿美元转为净流入511亿美元，创今年以来新高，但近两个月银行代客涉外收付款月均顺差为240亿美元，低于今年2月至6月月均顺差308亿美元。

分币种看，人民币涉外收付款时隔四个月重回顺差16亿美元，环比增加414亿美元，外币涉外收付款顺差环比增加128亿至496亿美元，历史排名第五，且为年内次高，二者分别贡献了银行代客涉外收付款顺差增幅的76%、24%（见图表3）。

分项目看，证券投资仍然是银行代客涉外收付款重回顺差的主要贡献项，贡献率为51%，货物贸易、直接投资、收益和经常转移、服务贸易贡献率分别为18%、13%、12%、10%（见图表4）。

10月份，证券投资项下涉外收付款为连续第五个月逆差，但逆差规模降至200亿美元，为7月以来新低。其中，证券投资项下涉外支出和收入规模环比齐降，分别减少509亿、233亿美元，这可能与恒生指数回调、南下资金流入放缓，以及外资加速减持人民币债券有关。

根据中债登、上清所数据，10月份境外机构持有境内人民币债券余额连续第六个月减少，并且降幅由上月446亿元扩大至542亿元。其中，外资持有的政策性银行债余额由上月增加209亿元转为减少了171亿元，同业存单余额降幅由上月581亿元扩大至733亿元，但记账式国债由此前连续四个月减少转为上涨387亿元。外资加快减持人民币债券可能与远期美元贴水幅度继续收窄、人民币债券吸引力减弱有关。当月，1年期美元对在岸人民币掉期点的贴水幅度连续第五个月收窄，均值降至1268个基点，为2022年9月份以来新低，1年期美债收益率较外资锁汇后买入的中债收益率平均高出了0.4个百分点。

与此同时，外资继续谨慎参与中国股市。根据国际金融协会（IIF）数据，10月份新兴市场外来证券投资净流入269亿美元，多于上月净流入211亿美元，其中流入中国以外的股票资金规模为94亿美元，为2024年以来新高，中国股票由上月净流出转为净流入35亿美元，但远低于5月至8月净流入规模[1]。另据摩根士丹利称，10月份外资流入中国股市规模放缓至22亿美元，其中被动型基金流入32亿美元，主动型基金流出10亿美元[2]。

受“双节”因素影响，10月份货物贸易项下涉外收支由上月齐升转为齐降，但由于涉外支出环比降幅大于收入降幅，因此货物贸易涉外收付款顺差延续上月升势，环比增加97亿至901亿美元，历史排名第二，继续发挥跨境资金流动的稳定器作用，同时彰显了我国外贸韧性。

当月，直接投资、收益和经常转移、服务贸易涉外收付款逆差环比分别减少68亿、66亿和55亿美元，均由涉外支出规模季节性回落所致。需要指出的是，服务贸易涉外收付款逆差降至49亿美元，为2023年3月以来新低，即便考虑了上月，近两个月逆差均值为77亿美元，仍然是近三年以来同期新低，表明居民跨境出行需求或有所减少。

伴随“双节”假期开启，银行结售汇回归平衡，市场主体结售汇意愿此消彼长

10月份，反映境内主要外汇供求关系的银行即远期（含期权）结售汇（以下简称银行结售汇）连续第八个月出现顺差，顺差规模由上月734亿美元（历史第三高）降至273亿美元，减少461亿美元。其中，银行代客结售汇顺差环比减少303亿美元；远期和期权净结汇规模减少128亿美元；银行自身结售汇逆差增加30亿美元；三者分别贡献了银行结售汇顺差环比降幅的66%、28%、7%（见图表7）。

10月份，银行代客外币涉外收付款顺差环比增加128亿美元，银行代客结售汇顺差则不增反降，主要是因为市场主体结汇意愿减弱、购汇动机增强。当月，剔除远期履约额后的收汇结汇率环比回落9.0个百分点至54.1%，付汇购汇率则回升了3.6个百分点至62.1%，与上月变化方向完全相反（见图表8）。9月份市场结汇意愿显著增强，有观点将此归因于人民币面临较强升值压力，对汇率走势较为乐观。但正如上月外汇市场分析报告所述，不排除部分企业出于国庆中秋长假考虑选择在节前结汇，进而推高了当月市场整体结汇意愿。10月份，随着长假开启，市场主体结汇意愿减弱。近两个月收汇结汇率均值为58.6%，较去年9月份仍然低了3.6个百分点。

与市场整体结售汇意愿变化类似，外贸企业结售汇意愿同样呈现此消彼长态势：以货物贸易结汇规模占涉外收入比重衡量的收入结汇率环比回落7.0个百分点至48.5%，由年内新高降至第六高；以货物贸易购汇规模占涉外支出比重衡量的支出购汇率则止跌回升，环比上升6.1个百分点至51.2%，为年内次高。受此影响，货物贸易结售汇顺差与涉外收付款顺差负缺口重新扩大，环比增加444亿至524亿美元，为2月份以来新高（见图表9）。当月，非金融企业境内外汇存款余额重新转增，较上月末增加190亿美元。

10月份，远期结汇签约额环比减少47亿美元，叠加远期购汇履约额减少37亿美元，使得银行代客远期净结汇累计未到期额增幅由上月150亿降至73亿美元，贡献了银行结售汇顺差规模降幅的17%（见图表7）。当月，市场主体远期结售汇意愿基本稳定，其中远期结汇和购汇套保比率环比分别回落0.4个、回升0.3个百分点至10.6%、3.7%（见图表10）。

本期专题：人民币汇率存在显著低估吗？

今年2月至10月，美元指数累计下跌8.1%，境内外人民币汇率升值幅度不足3%，小于其他主要非美货币涨幅，因此人民币多边汇率指数总体趋于下行（见图表11）。与此同时，面对特朗普关税冲击，中国出口展现出较强韧性。在此背景下，近期外围市场重现“人民币汇率低估论”，认为人民币对美元汇率保持基本稳定带来的人民币实际汇率下行，会扩大中国对外贸易顺差，加剧中国与世界其他地区的贸易摩擦。他们以平息贸易保护主义浪潮为由，呼吁人民币大幅升值[3]。

判断汇率是否存在高估或低估是相对于均衡汇率而言。所谓均衡汇率，是指经济同时达到内外部均衡时对应的汇率水平。从对外部门看，经常项目差额与国内生产总值（GDP）的比值是否超过4%是判断均衡状态的重要标准。2011年以来，我国经常项目差额占GDP比重持续位于国际认可的合理范围内，表明我国对外部门始终处于平衡状态（见图表12）。但近年来我国发展不平衡不充分问题仍然突出，有效需求不足、物价持续低位运行，这或意味着人民币汇率存在高估。

国际货币基金组织（IMF）在历年《对外部门报告》（ESR）中，利用外部平衡评估法（EBA），测算出成员国的经常账户合意值，并将经常账户实际值与之进行对比，由此得出各个成员国经常账户是否过度失衡的判断。今年7月份IMF发布的最新报告指出，2024年中国对外部门略强于基本面隐含的合理水平[4]，即认为人民币没有明显低估（见图表13）。

虽然判断汇率是否存在高估或低估通常是指实际汇率指数，但前述“人民币汇率低估论”指出，人民币对美元汇率保持基本稳定导致了人民币实际有效汇率指数走弱。暂且不论国内外通胀差异对实际汇率的影响，如果仅强调双边汇率，在上述评判标准基础上，还可以通过观察人民币对美元汇率预期情况，判断人民币是否存在高估或低估。

今年2月至10月，在美元指数回落、人民币升值期间，在岸人民币即期汇率较中间价日均偏离+0.6%，表明市场主体并未积累汇率补涨预期。这主要是因为前期美元升值阶段，人民币汇率跌幅也比较有限，积累了贬值压力。例如，去年10月至今年1月，美元指数累计上涨7.7%，境内外人民币汇率贬值幅度不足5%，小于其他主要非美货币跌幅。期间，在岸即期汇率较当日中间价日均偏离幅度为+0.9%，今年1月份一度触及跌停板位置2%（见图表14）。人民币对美元汇率前期跌得少，后期自然就升得少。

不过，基于现实考虑，仍需警惕国际社会以人民币汇率低估为由，强化对华贸易保护主义动机的风险。潘功胜行长在“十五五”规划《建议》辅导读本中撰文指出，不断完善人民币汇率形成机制，坚持市场在汇率形成中的决定性作用，保持汇率弹性，发挥好汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器功能，为自主、有效实施货币政策创造有利条件。同时，坚持底线思维，强化预期引导，坚决防范汇率超调风险[5]。

注释：

【1】https://www.reuters.com/world/asia-pacific/stocks-shine-foreigners-add-27-bln-em-portfolios-october-says-iif-2025-11-11/

【2】 https://fund.10jqka.com.cn/20251106/c672289224.shtml

【3】https://www.omfif.org/2025/11/its-time-for-china-to-let-the-renminbi-appreciate-sharply/

【4】https://www.imf.org/en/publications/esr/issues/2025/07/22/external-sector-report-2025

【5】《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》辅导读本，人民出版社，2025年10月

风险提示：地缘政治风险超预期，主要央行货币政策调整超预期，国内经济复苏不如预期。